2023年2月16日，由、挖贝研究院联合举办的“第七届挖贝北交所·新三板领军企业年会”在北京悠唐皇冠假日酒店盛大召开，本届大会以“笃定信心 开新局”为主题，汇集了多家北交所、新三板企业家、投资机构、券商以及多位知名专家学者、权威媒体，与参会嘉宾共同就“笃定信心 开新局”展开热切探讨。

申万宏源专精特新首席分析师刘靖（wabei.cn配图）

【资料图】

申万宏源专精特新首席分析师刘靖在会上作了《2023北交所发展方向与趋势研判》的主题演讲，刘靖表示，今年主要改革的展望一是严监管，二是发行常态化，混合做事交易会提升流动性，转板可能会有一些，交易所会推出更多的融资工具。

以下为申万宏源专精特新首席分析师刘靖演讲实录

各位新老朋友，大家下午好！非常感谢挖贝给我这个机会在这里给大家做一场交流，上次来应该是两年前，我觉得挖贝每次都挺会找机会的，在市场大涨之前就开始找我们来路演了。

最近一段时间大家心情确实也好了很多，一方面去年年底疫情放开以后，大家终于可以出差了，可以去找商业机会了；另一方面从投资人来看，去年年底之后整个市场确实表现的比较好。

今天主要分享两块。

第一块，针对企业的，大家可能会非常关注全面注册制之后对北交所的影响，我们也做了一些小的分析。

第二块，针对今年的投资机会和未来的发展机遇。

展望2023年，必须先回顾2022年整个市场发展状况，2022年是一个开局之年，从2022年整个北交所开局发的新股来看，觉得有点低于年初预期，最终全年增加了83家上市公司，到去年年底达到162家上市公司，年初大家都预判去年可能会达到200家甚至超过200家，也是当时北交所定下来的一个潜在目标。

为什么会低于预期？跟疫情之下大家申报材料比较慢有一定关系，我觉得更大原因是整个交易所在推进时面对的是整个证监会“稳字当头”的环境，虽然上半年变相否决的加速并不是少，整体推荐速度比较慢。

在交易所新成立时，监管员和中介结构、发行人必须有充分的磨合。北交所在发审会上暂缓审议的次数会非常多，可能跟沪深交易所不太一样，其实反映出在一个交易所建立初期，审核员、发审会、中介机构、发行人之间的理念上的碰撞，经过半年协议之后，去年下半年整个发行终于走上正规，单月发行量达到了16-20家左右，相信今年整个北交所新股发行会步入到常态化阶段，今年预计会发到100家以上，这只是市场预判，具体要看市场发展状况。

第二，北交所制度优势，最直观的是过会速度会快一点。从申报到最后拿到注册批文时间，月份平均数是指当月成功上市公司从申报材料到最后拿到注册批文用了多少时间，北交所在去年上半年相对长一点（200多天），但去年下半年开始加速，基本上是稳定在160天左右。反之，双创和主板都是在500天左右，一个跟大家认识不一样的是主板虽然去年没有注册制，但时间和注册制时间其实差不多。

把时间拆分成从申报到交易所过会，从交易所过会到拿到注册批文，可以看到北交所一个很大的优势是从交易所过会之后再拿到注册批文的时候非常短，也是证监会跟北交所审核的一个非常大的优势。

双创，可能很多企业需要在证监会注册阶段花跟交易所过会阶段差不多时间（200多天），这是北交所一个特别大的优势。

如果大家觉得北交所特别容易过也是一个错觉，为什么会形成一个注册制容易过会的错觉？主要是因为大部分不容易过的企业都提前撤回了，所以在统计的时候不会被统计进去，A股整体过会率是95%。

我们统计了去年双创和北证，（右上图）撤回家数，包括主动撤回，也包括交易所没有过会，也包括在注册阶段没有批文最终终止的情况，创业板撤否的家数是特别多的，北证也不少，如果把撤否家数比上最终过会拿到批文的家数，比例可能比科创板还要高。

所以，其实注册制之下各个市场审核趋严趋势是长期大方向，并不会因为这是一个北交所而特别放松。

还是有特别多撤回情况的，从撤回公司利润来看，偏小的公司更容易撤回一点。撤否公司净利润中指，科创板是391万，创业板是5400万左右，北证大概是2700万左右，所以小公司更容易撤否，但也有一些过亿净利润的公司是主动撤的，像北证有2家净利润过亿的公司撤回，可能有一些规范性或会计要求的问题。

所以，我们觉得整个资本市场目前已经步入到统一大市场的阶段，就是对整个监管要求其实越来越趋同。

2023年第一个变化，主板变化，从原来的核准制变成了注册制，对我们研究三板和北交所的人来说，更大精细在于三板的变化，其实也同步实施注册制，大家可能会觉得北交所和三板从来都是注册制，实际上在这次全面注册制推动改革的时候，三板把它的挂牌条件换成了五套标准，而且明显提高了，原来是没有什么利润要求的，2年1000万的营收，单年500万就可以了，但新的标准是2年均不低于800万，还增加了四五套标准，跟双创、北交所、主板注册制一样，都是有一些标准在的。

我们自己的解读，全面注册制本质上是对公众发行行为的一个规范。公众发行：就是股东人数超过200人，公开发行的行为一定是对公众有非常大的外部效应，这需要证监会去监管，本身在《公司法》、《证券法》中也是要求趋严监管的。

以前摸索的时候肯定是先解决重大问题，从双创、从上市公司来解决，到最后主板注册制打上之后，多层次资本市场已经进入了一个全国统一大市场的阶段，在这个市场形成之后，只要进入到公众视野，只要有对外部信息披露和融资交易的行为，就影响受到严监管，这个大方向相信未来几年都不会变。

大家可能觉得美国注册制和中国注册制有一定区别，主要还是在于法律的一些基础，美国可能在很多比如损害中小股东利益或欺诈发行等惩罚上，都把它交给了非证券监管部门，可能都是一些基础法律在管，所以美国犯罪率和入狱率都非常高，是因为它有一个非常庞大的法律基础，在中国初期，至少在可预见的未来两三年，在法律实践还没有达到完全震慑欺诈发行和损害中小企业股东利益的情况之下，还是得由证监会严监管，这是我们认为的未来一段时间主要的基调。

在市场拼图拼完整之后，今年立马出台了谁申报谁负责，原来券商可能被否掉一家公司不需要负责，但现在即使主动撤回，一但发现你有造假行为还是得去追溯，所以券商去接Case的谨慎度一定会提高，等到大家形成一个共识，以及有很多退市公司被处罚案例之后，不敢这样做之后，我觉得到时大家最期望的一个转板可能会成为真正的市场化的行为。

我们对注册制之后的判断，首先是节奏常态化，整体质量应该会再提升，主要来自于两个方面。

1、我们觉得全面注册制之后，并不会滥发，发行数量并不会出现快速上升。这里有一个问题，沪深交易所双创在去年发审过程中，数量是环比下降的，撤否的公司力量急剧上升，并且最后拿到注册批文的公司利润水平是往上抬的，全面注册制之后，我们觉得这种现象并不会改变，它一定有个挤出效应，原来可能五六千万左右的公司上创业板非常好上，但逐步不好上了，像这些公司往外挤出的时候会挤到北交所来。

并不是说沪深不要的公司，不好的公司跑到北交所来，而是一些偏早期、规模偏小的公司可以到北交所先孵化，5000万到6000万左右的公司跑成1个亿的概率肯定比两三千万跑成一个1亿的概率要更高，使得整个北交所孵化出牛股的概率会上升。

2、北交所去年做了一个领航计划，允许券商先去申报一些公司，它其实挂牌新三板，就是为了一年之后去冲北交所，只要在北交所先登记，日常经常性地给北交所提交一些辅导材料，可以实现12个月+1个月或2个月直通北交所，这个机制是去年年终开始实施的，到今年下半年可能会有一些公司登陆。

去年新挂牌公司利润水平是有明显上升的，平均净利润达到了3300万左右，前几年只有1000多万。去年虽然挂牌数量不算多，但环比有所提升，质量确实有明显提升。因此，像这些情况都会导致今年整个北交所公司质量还会提升。

统一大市场之后，证监会的严监管大的基调稳定之后，我相信规范性、可信度都会上升。

长期逻辑，刚才我们讲统一大市场之后，至少在未来3-5年之间还是得由监管部门执掌一定的严监管，在这个阶段，其实上市公司每年数量不会爆增，在这样一个假设之下，它跟中国要孵化很多的专精特新企业是冲突的，因为在“十四五”期间，我们国家定下的计划是到2025年之前要孵化一万家专精特新小巨人公司，而大部分公司是没有上市的，他们会去沪深交易所吗？当然也会，但目前来看扩容潜力最大的还是北交所，毕竟这边才170家企业，但沪深已经有4000多家了。

从这个角度未来长期来看，制造业升级所带来的一些中小企业是有很大前景去挂北交所的。

为什么这些企业会诞生比较多牛股呢？从产业角度看，实际上10年前中国就在讨论人口红利慢慢消退问题了，只是后来二胎放开之后有过短暂的生育高峰期、后面又下去了，我们看到现在人口已经开始不怎么增长了。

2010-2015年主要变革还是智能手机所带来的整个产业链发展，从苹果机到安卓机，再到移动互联网，再到支付宝、滴滴打车等商业模式的创新。这个产业链也诞生了很多牛股，但有一定局限性，互联网有一个网络效应“赢家通吃”，在这种情况下会导致很多中小企业比较难跑出来，但到2018年之后，很明显光伏超过好几波，2014、2015年炒过一波；2017、2018年炒过一波，2019年之后全面起来，就是说2018年之后，其实中国驱动因素在新能源产业链，中国把控了整个光伏清洁能源制造，成本在不断降低之后，能源价格会推动很多产业去升级。

因为能源本身是基础的，我们说企业生产要素无非是能源、设备、材料，你要有设备，才能造出来；有材料，才能做出来，底层还是需要有能源。如果能源成本最低的话，其实有很多产业都会发生巨大变化，如绿电制氢、绿电+等等都是会发生变化的。

这一波变化最大区别在于它的产业链特别长，包括北交所的很多牛股也是冲着这个产业链去的，确实相关产业链成长型是非常突出的，无论是设备，还是材料，这些公司都取得了非常长足的进步和快速业绩增长。

这个长产业链就会导致很多专精特新中小企业会起来，包括半导体这些企业，这是我们觉得北交所发展的基础逻辑。

回到刚才的问题大家最关心的转板，为什么2022年没有出现转板？我们一直在各种报告中提到过其实因素有很多。

因素一，是北交所去年的公司数量太少，在这个时候如果好的公司全部跑掉你要再去把外部投资人吸引进来就更难，本身他还没有建设好就把好公司跑走了，对于市场建设是非常不利的。

因素二，去年在疫情之下，很多公司业绩是下滑的，这时候整个监管部门对IPO审查标准在提升，比如创业板，过会平均利润都达到了七八千万，在这种情况下，实际上能成功转板到双创的公司并不多。

在这样几个因素影响下如果冒然转板又被否的话，确实对北交所的杀伤力会更大一些。我比较理解去年为什么没有出现这样一个情况。

今年会不会有？我相信会有，但是正如我刚才讲到的如果要全面非常市场化的去把所有的转板放开依赖的还是整个统一大市场的建立。这里面其实有一定的内生矛盾性，像今年注册制全面铺开我看到监管部门有一句话讲的特别好，解决的是科创板一套标准、创业板一套标准的问题。我想北交所也是一样，多层次资本市场要针对不同类型的企业有不同的审核和监管标准这是在监管的角度当时是非常合理的事情。但这个事情会对于你转板的审核造成一定障碍。所以怎么去磨合我相信不是一年能够解决的。今年可能会有但是不会有特别多，只要有转板整个市场就会活跃起来。

对于投行来说，从今年开始可能并购重组会活跃起来，因为并购重组其实在2018年之后很少见，它的内生逻辑是好公司都觉得自己独立能上就没有必要去被别人并购。坏的资产被并购二级市场是不认的，你并了一个垃圾资产我是不会给你股价涨的，所以我也没有动力去并购。在这种情况下在注册制之后并购重组的案例是减少非常多的。

但是大家有没有发现当北交所的公司都只能估到二十倍以下的时候，想想可能有些公司还不如直接卖给上市公司。所以为什么我们觉得去年北交所公司低于20倍是不太正常的，因为你已经到了15倍左右的并购估值，既然整个市场这样定价的话一定是有些公司还不如去被并购，我相信在实践一两年之后大家发现上市没有想象的那么容易后，并购一定会更加活跃。这对于已经上北交所的一些公司来说也会出现很多意料之外的变化，因为北交所公司本身市值就不大，如果装一点资产或者变化一点商业的行为可能对它市值的变化还是会非常大的。这是我们需要去特别关注的一点。

前面讲的更多是对企业来说，接下来是对投资人来说的，我们必须非常客观地去评估去年整个市场的变化。首先从指数来看肯定是跑输的，北证50指数从去年4月29日作为基期一千点去公布的，到年底跑输的程度还不低，北证50是下跌的，其他指数都上涨的，尤其是跟北证50差不多都是定位成中小市值公司的中证1000涨幅是最大的，相比之下北证50表现的就要差一些。

这里面我通过个股收益的分布来做了一个图，这个图比较直观能看出如果你去持有A股的股票大概率你的收益区间在哪里。比如说这个蓝色的图，所有A股收益包括北证股票的收益，大概是负10到负30之间算是一个高峰期。但是北证不一样，北证在负40到负50是一个非常高的高点，当然在百分之零左右也是一个高点。如果去年上市新股取的是第五个交易日开始到年底的收益，这能大概地去模拟下二级投资者的收益率，北证一是分化比较大，二是下跌幅度大的公司占比不少。

另外从新股发行的市场来说它的破发率也是比较高的，按首日均值来测算它去年的破发率超过50%，当然最后两个月贡献的量非常大，十一二月破发率超过80%，这是去年不得不提的情况。

第三个是换手率低流动性的问题，低流动性大家一定都注意到了而且说得也比较多，北交所公司从新股上市的第一周开始迅速地衰退，我们算了下平均的换手率到6个月左右会到0.5%的中位数。现在再去评估换手率和交易量这件事情，之前大家讲得更多的是在没有办法炒作公司的时候大家会倾向于长期投资和价值投资，但实际上通过去年我们团队去沪深交易所看了下，回过头来发现这是一个双刃剑。确实流动性差的时候大家不愿意炒作一些短期的概念和主题，但是A股的炒作一方面确实有些乱炒的情况，但是很多情况下是博一个概率，我愿意给小概率的事件比较高的估值，就像现在的AI一样，这些公司要产生业绩肯定是要等到四五年之后，没有那么快产生市场，市场愿意提早给他估值。

也许A股的高流动性会导致十个主题有五六个折戟，两三个没有出来，一个大牛，但是它培育出一个大牛就是它的优势。所以我们说流动性是双刃剑，不炒作不一定好，对于一些我需要看这公司两三年之后市值的公司其实不是特别有利，我们是觉得这是一个问题。

对于低流动性来说很多公司上市之后再融资的功能受到了一定限制，很多机构说这个公司确实不错但是每天成交几十万确实没有办法买，这是非常直观的问题。

评估这样一些问题要了解它的原因是什么，哪些是短期因素哪些是长期因素，长期因素我们可以去改制度或者改规则，短期因素大家不必过度去强调。北交所问题更多会有两个误区，一是会把短期因素长期化，二是把共性因素个性化，可能大家看到一些头部公司业绩增速非常快，但是股价却下跌把它看成一个长期因素。因为我们的日常要去给机构路演和写研报，非常清楚机构想法和估值的方法论。实际上你去看这些公司它从方向来看上一定是相同的，不可能说我对贝特瑞的股价向下普泰来同时向上，你和两家公司的走势方向是一致的。比如说对锂电材料的评价，去年最大的担忧就是你下游的宁德时代利润率已经下降了，上游的碳酸铝的价格又不断往上，那么肯定要挤压中间负极材料的毛利率。

我们看到毛利率下降自然估值就下来了，当然这个场合可能不太适合讲个股，我就引用这个例子，其实这个市场是非常有效的，所以没有必要把一些共性因素当成个性的因素去看待。只要新产品或者有技术迭代升级该涨还是会涨回去的，估值水位可能各自有不一样但是方向是差不多的，整个市场有效性一定是有的。

二是短期因素喜欢长期化，对于没有投资者特别悲观，我个人不是这样认为，这个市场开户人数也有五百多万，科创板也只有八百多万，是不是没有人开户进来我觉得也不见得，五百多万也够了，整个市场的市值非常小，只是说这些人没有赚钱效应所以不愿意买或者之前炒股软件整个生态系统都没有配上，一旦配上再来一波行情就交易起来了。我们就看到今年年初春节过后突然之间关注度就起来了，这些都是短期因素都不成为长期的问题。

为什么我们觉得北交所会迎来比较大的机会，主要就是因为经济开始从去年预期非常差的情况下走向预期的弱复苏，在这种情况下中小企业基本面向下的空间已经被堵死了，向上弹性依据边际资金的介入来去定价。这种情况下很容易有赚钱效应出来，整个市场的活跃度和关注度都不用特别愁。长期来看由于市场定位的问题和整体的门槛比较高的问题要期望这个市场像沪深交易所一样这么大的交易量或者换手率也不是特别现实。

今年主要改革的展望一是严监管，二是发行常态化，混合做事交易会提升流动性，转板可能会有一些，交易所会推出更多的融资工具。对于2023年判断还是犹豫中上行，春节行情可能是最明确的行情，因为去年年底确实通过百分之八十几的新股破发率整个市场关注度和交易量都达到了非常低的程度，估值也曾经下到了17倍以下，其实你接近15倍就相当于这个公司不用上，直接被并购就可以了。

目前的估值还是非常低，我们算的是TTM，现在已经有一些公司公布了年报的业绩预告了，如果我们剔除掉贝特瑞之后，因为它去年四季度的增速特别快，整个已公布的26家公司的同比增速是21%。也就是说目前我们看到的18倍TTM可能还要下修，只要整个市场的利润是同步增长的。这种情况下产生一波估值修复是完全可以期待的。

我们会去重点看哪些机会？从时间段来看两会左右在目前的阶段是最好的，去年年底它的估值又低、关注度又低、大家预期又低，经常会发现有些公司业绩超预期，这个时候肯定会有些资金去介入估值修复的行情。两会左右往往是宣布三板和北交所利好政策的时间窗口，这个时候会不会有转板、有没有改革预期都是在这个时候去发酵的，从时间窗口来看春季是比较好的。

从产业链来看今年的新能源产业链还是非常具有看点的，包括硅料的下跌，光伏装机容量的上升、绿电成本下降都会带来一些新的机会。消费的复苏也是可以去观测和期待的。

今年的新股询价会发生比较大的变化，其实这个变化会吸引更多机构去参与。原来网上打新的时候，虽然觉得可以赚，百分比很高，但赚的绝对金额很小，因为它能够参与的量特别少，所以机构往往不会参与网上的打新。

去年只有两三例网下询价，但今年把底价淡化之后，整个市场可能在询价比例上会超过50%，甚至更高比例会产生询价发行。沪深两市已经积累了非常多成熟网下询价投资人，我们觉得今年询价会导致更多北交所公司被沪深机构投资者所看见，因为沪深两市新股经常有个传递机制，就是打新的研究员先看到，再介绍给相应的行业分析师，如果北交所一看网络打新就不看，那就没有这套传导机制了，但如果变询价之后，传导机制就开始了，所以它会让一些优质公司更容易进入到机构的视野，这是今年新股询价的一个变化，可能也要关注一些风险因素。

总体来说，我们觉得今年的变化还是比较多的，一个确定的事是今年大家都会比去年好过，至少大家可以出来出差了。

谢谢大家！

标签： 首席分析师 申万宏源