2022年9月16日，键凯科技二季报和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了92分。

近日以来，医药股在外围利空冲击下大幅下跌，甚至连“药茅”药明康德(603259)也难逃厄运。键凯科技9月16日开盘后便持续下挫，截至发稿已大跌-6.63%。

板块重挫之下，机构资金也出现分歧。有人忙着斩仓，也有人趁机“捡漏”。不禁要发问，作为SGI指数新医疗TOP10中的“大佬”，键凯科技究竟是值得“拥有”，还是应该“出逃”？

(资料图)

图：键凯科技和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

一、毛利率高企，净利率大跌

从业绩状况来看，键凯科技上半年实现营业收入 21,476.90 万元，较 2021　　年同期增长37.91%。归属于上市公司股东的净利润 11,140.46 万元，较 2021 年同期增加 38.15%，增长态势平稳。

键凯科技经营业绩显著增长离不开三大因素，一方面，公司持续为国内客户已上市产品提供高质量产品与服务，随着国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来订单量的增加，国内产品销售收入得到持续快速增长；

另外一方面，国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加，也为报告期内国外产品销售收入带来了稳定增长。最后，国内技术服务收入随着下游客户产品销售额的增加也于报告期内实现快速增长。

键凯科技一大亮点是综合毛利率高达 85.20%，较 2021 年同期增加 0.51　　个百分点，高毛利率的驱动成因是什么？实际上主要依靠订单量增加带来生产成本的规模效应、外销产品结构变化以及技术服务收入陡增。

剔除股份支付计入成本的影响后,实际综合毛利率为　　86.80%，与上年同期同口径毛利率基本持平，略有上升，但是令人困惑的是，键凯科技净利率却由于费用提升而大幅下滑，销售费用和研发费用的过度膨胀是关键的拖累因素。

二、销售费用飙涨，境外收入过半

医用药用聚乙二醇的应用属于前沿科技，从市场分布来看，主要集中在生物医药技术和产业发达的美国等发达国家，因此，键凯科技在国际竞争中，并不具有地缘优势。

值得一提的是，为应对快速发展的下游应用场景、研发项目顺利进展及日益增长的客户需求，键凯科技在技术升级、研发创新方面的重视程度有所提高。报告期内，研发费用为　　4,293.65 万元，较 2021 年同期增长 136.82%，占收入比重提高到 19.99%。

研发投入的倍增与研发人员的大力度招募不无关系，键凯科技全职研发人员人数为 61 人，较 2021 年 6 月 30 日研发人员数量增加 26　　人。半年度平均研发人员占比 26.18%，与去年同期相比上升 5.22%，研发人员增长速度快于公司整体增员速度。

同时，跟随研发费用一同高速飙涨的还有居高不下的销售费用，由于加码市场开拓和股份支付，报告期内销售费用同比大涨92.97%，但是从投入产出来看，效果不尽人意，上半年营业收入增幅仅为37.91%，研发费用短期暴涨也压制了利润表现。

此外，技术服务费收入收取金额减少，或无法持续收取的风险也不可忽视，键凯科技上半年技术服务费的收入为 2,755.60 万元，占主营业务收入的　　12.83%，而且增速较快，比上年同期增长 109.68%，成长速度远高于较上年同期增长 33.32%的产品销售收入部分。

但是，目前键凯科技技术服务收入主要来自特宝生物聚乙二醇干扰素 α-2b　　注射液销售收入的提成，如果下游产品的销售规模不能维持增长，技术服务收入存在减少或者无法收取的可能性，报告期内，键凯科技仍有多个研究开发项目处于临床阶段，尚未取得任何收入。

尤其需要警惕的是，键凯科技是国际市场竞争的新兴参与者，超一半的营收来源于境外市场，由于海外市场存在政治、经济、贸易、汇率变化等不确定因素，如果出口市场所在国家或地区的政治、经济形势、贸易政策等发生重大变化，均会对公司的经营造成不利影响。

报告期内，美国产品销售收入占公司产品销售收入的比重为　　58.75%。虽然目前聚乙二醇衍生物占客户终端产品价值比例较小，且合同约定关税由客户承担，美国增加关税事项对键凯科技的美国出口业务影响并不十分显著。

但如果贸易条件发生变化，加征关税的税率进一步提高，或实行出口配额，经营业绩显然会因对美出口业务竞争力的削弱而下滑。

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