上证指数日K线图

上证50当前估值已下降至25%左右的分位数，复盘2005年以来6次较典型的上证50估值跌破25%分位的行情，可知当前市场对经济的预期过于悲观。历次估值跌破25%分位时，出口同比增速和PMI均处在快速下行阶段并接近阶段性底部。当前PMI已显现阶段性底部，同时，基建投资有望加速落地，保增长增量政策进一步出台和落实，当前经济环境好于当前上证50估值对应的历史同期水平。

历次估值跌破25%分位时，普遍处于盈利下行、信用探底阶段。当前上证50中报显示盈利已走出底部，8月新增社融降幅收窄，但新增人民币贷款增速已经转正，与当前上证50估值对应的历史同期水平差不多。

历次估值跌破25%分位时，若有内外部突发事件的冲击，则更多体现在短期流动性危机上。当前海外流动性已持续收缩，国内流动性危机难看到，内外部突发事件对估值的冲击弱于当前上证50估值对应的历史同期水平。

我们认为，目前市场担忧的分子端盈利和海外紧缩两个因素无需担心。

分子端上，一是国内中长贷增速可能进入上行周期：一方面中长贷增速见顶已18个月，目前已处下行末期;另一方面，8月数据显示短贷连续2个月回落，标志着长贷大概率已进入上行周期。二是A股本轮的盈利下行周期仍未结束，盈利下行当前仍是股市上行的主要阻力。在地产修复缓慢、出口下行、消费受散点疫情影响下，A股盈利下行趋势短期难改变。

分母端上，一是美国短期加息被充分预期和定价：市场预期9月美联储加息75BP的概率已从40%升至91%，期间标普500指数、布伦特原油期货、黄金最大下跌幅度分别为10%、10%和4%。二是随着原油等价格的持续回落，美国高通胀将边际缓和，后续加息的幅度与节奏大概率边际放缓，美债收益率上行和汇率贬值对A股估值的压制将边际放缓。三是情绪改善和外资流出放缓背景下，国内股市流动性可能边际改善。

市场风格方面，我们认为成长仍占优，大小风格偏均衡，景气上行仍是主线。

宏观上，盈利下而信用上，当前并不处于盈利信用双弱或流动性收紧的环境，风格不会转向价值，中短期来看成长仍占优;中观景气上，小盘成长景气延续，大盘价值景气受政策提振，大盘成长景气分化;市场面上，小盘成长相对大盘价值的估值比未到极致。

行业配置上，景气上行仍是主线，具体来看：其一，调整已相对充分但景气持续上行的风光储、军工等板块。其二，景气预期改善的电子(半导体中的上游材料和零部件，消费电子)、传媒(游戏、元宇宙等)、计算机(国产化、云计算)等。其三，政策导向的，保增长政策相关的建筑建材、地产、通信、汽车和部分消费板块。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

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