引入大众中国作为战投的国轩高科(002074)(002074.SZ)半年成绩单似乎很好。

今年上半年，国轩高科营业收入为86.38亿元，同比增长143.24%；归母净利润6462.3万元，同比增长34.15%；单季度来看，公司营收同比增长109%，归属净利润同比增长127倍。

但细看之下，国轩高科的成绩单问题重重。在行业高景气度下，作为一家市占率行业第四的动力电池厂商，半年归属净利润竟然不足亿元，扣非净利润亏损1.73亿元，同比下滑53%。

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更令人担心的是，国轩高科仅有0.9%的销售净利润率和历史之最的应收账款。与此同时，国轩高科却在进行大笔分红。原控股股东李缜拿到了巨额分红之后，留给新股东大众中国的是年年扣非亏损和一堆账款。

动力电池厂，亏损？

毫无疑问，动力电池产业是目前市场上受关注度最高、景气度最高的行业之一。今年上半年磷酸铁锂电池累计装车量64.4GWh，占总装车量58.5%，累计同比增长189.7%；三元电池累计装车量45.6GWh,占总装车量41.4%，累计同比增长51.2%。从数据可以看出，上半年磷酸铁锂是动力电池发展的主角，而磷酸铁锂正是国轩高科的主打产品。

但国轩高科并没有抓住机会，市场份额竟然出现下降。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据显示，上半年宁德时代(300750)(300750.SZ)动力电池装机量达52.5GWh，市场份额为47.67%，位列第一。比亚迪(002594)(002594.SZ)紧随其后，装机量为23.78GWh，市场份额21.59%。中创新航位居第三，动力电池装机量8.35GWh，市场份额为7.58%。国轩高科则以5.52 GWh的装机量位列第四，市场份额为5.02%，相较2021年的5.2%市占率出现下滑。

与市占率下滑相比，国轩高科扣非利润亏损更是不可思议。

2021年下半年以来，受终端新能源汽车及储能行业持续发展影响，行业对碳酸锂、氢氧化锂的需求呈跳跃式增长。同时由于上游锂辉石供应紧俏制约产量等因素影响，锂盐供应增量较慢。在锂盐供应相对紧张及产业需求上升的双重刺激下，锂盐价格持续上涨。以电池级碳酸锂(99.5%)为例，价格由2021年年初的5.3万元/吨涨至年末的27.5万元/吨，今年甚至一度突破50万元/吨。截至8月26日，电池级碳酸锂(99.5%)的价格为48.6万元/吨，仍处于历史最高位。

锂价上涨受伤的就是电池厂商，而国轩高科又是其中之最。2021年公司在营收增长54%的背景下，净利润下滑32%，今年上半年在营收增长143.24%的背景下，归属净利润仅增长34%。2019年至2022年上半年，公司扣非净利润分别为亏损3.45亿元、亏损2.36亿元、亏损3.42亿元和亏损1.73亿元，这对于风口上的动力电池厂商来说，极为罕见。

虽然净利润下滑和上游锂涨价有重要关系，但国轩高科自身产品竞争力不足，话语权较弱才是根本原因。同样影响下，宁德时代同期净利润增长已回升至82%，毛利率也由一季度的14.48%回升至18.68%；国轩高科则持续低迷，毛利率近两个季度一直维持在14%。

从客户来看，和宁德时代、亿纬锂能(300014)(300014.SZ)配套主流车企不同，国轩高科下游客户为江淮汽车(600418)、奇瑞汽车、长城汽车、合众新能源、威马汽车等二、三线新能源车企，公司甚至没有和同处合肥的蔚来汽车达成战略合作关系。

从配套车型来看，国轩高科大多是走性价比路线的A00级及A级车，对成本控制要求高，公司产品价格传导不顺，如果大幅涨价会有被更换的风险，因此上游涨价影响较大。

应收账款暗藏大雷

国轩高科另一个大雷就是高额的应收账款。公司账难收现象一直存在。2019年至2021年，国轩高科应收账款期末余额分别为63.28亿、76.23亿和80.97亿，分别占当期营业收入的127.6%、113.4%和78.2%。至今年6月底，公司应收票据及应收款项合计为81.76亿元，创出历史之最。

巨额的应收款项又反过来影响利润，形成负反馈。2019年至今年上半年，国轩高科计提坏账准备金额分别为7.21亿、10.36亿、13.77亿和14.29亿元，分别占当期应收账款余额的11.39%、13.59%、17.01%和17.49%。作为对比，同期宁德时代和亿纬锂能计提坏账准备金额比例区间分别在2.88%—3.66%和6.86%—8.9%。此外，体量更大的两家公司坏账准备金额分别为10.88亿元和5.39亿元，都远小于国轩高科。

需要注意的是，国轩高科虽然计提比例高于同行，但依然存在坏账准备计提不充分的情况。

国轩高科7 月 21 日收到安徽证监局出具的《监管谈话的决定》，主要因为2021年8月至2022年5月，安徽证监局对公司开展常规性专项检查主要便发现公司坏账准备计提问题。具体来看2020年年报，未充分考虑湖南猎豹汽车股份有限公司(下称湖南猎豹)、杭州益维汽车工业有限公司(下称杭州益维)等客户的应收账款信用风险，公司坏账准备计提不够充分。

需要指出的是，湖南猎豹和杭州益维分别对应着公司踩雷猎豹和众泰，而两家公司都陷入资金危机，面临破产重组。此外，国轩高科应收账款债务人中还涉及众泰汽车(000980)、恒天新能源汽车等频频暴雷的公司。

国轩高科频频踩雷，和其“纠结”的状态有关。公司产品竞争力不足，却又要强行提升业绩。面对宁德时代、亿纬锂能等行业优质公司的竞争，国轩高科只能捡漏式的覆盖客户，以牺牲毛利率、延长账期弥补竞争力不足。公司也曾表示“在进一步提高技术转化率，提升产品竞争力，从而提高公司议价能力，缩短账期”。

除了客户，国轩高科对关联方也颇为慷慨。今年上半年公司对关联方形成的应收账款期末余额为8.45亿元，坏账准备金高达159亿元。

缺钱却慷慨

业绩不行，国轩高科分红却走在了行业前列。

面对如今动力电池迅速发展的黄金时期，各个电池厂商资本开支巨大，然而国轩高科2021年利润分配派发现金股利金额高达1.66亿元，占当年归母净利润率(股利支付率)的163%，此前三年公司股利支付率分别为0、0和19%。

值得一提的是，自国轩高科上市以来，除了第一年出现经营性和投资性现金合计净流入之外，其余六个财政年度全部净流出。七年半来公司合计净流出192.71亿元。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

为了补血，国轩高科动用了诸多资本手段。2022年上半年公司资产负债率高达63.3%，创下上市以来半年报第二高。与此同时，公司有息负债高达177.66亿元，是归母所有权比例的91.53%。需要指出的是，这还是在公司2021年完成73.03亿元定增补血后的数据。

除了高筑的债台之外，国轩高科还有对外担保的隐形债务。截至8月10日，公司及其控股子公司实际对外担保总额度合计高达335.08亿元，担保余额合计高达208.79亿元，占公司2021年度经审计净资产的111.19%。

巧合的是，国轩高科原实际控制人李缜及其一致行动人于2021年12月完成股权交割，一致行动人合计持股比例由23.62%下滑至18.17%，大众中国则从4.41%增至26.47%，成为公司第一大股东。根据《股东协议》的约定，大众中国将在36个月或更长期间内，不可撤销地放弃其持有的部分公司股份表决权，以使大众中国的表决权比例比创始股东方(国轩控股、李缜及其一致行动人李晨)低至少5%。

换句话说，国轩高科李缜方仍有至少36个月可以掌握公司。股权转换一完成便开始大额分配股利，李缜方的操作令人浮想连连。

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