“风浪越大，鱼越贵”，是高启强对风口的解释。

【资料图】

最好的例子就是前几年，物管风口犹在，一大波物企争相上市，其中最早一批上市的，股价几乎涨到了天际。

而在风口下行阶段上市的物企，基本上难逃破发。如近半年内上市的国资物企鲁商服务和万物云，至今还在发行价下方徘徊。

可就在这样的背景下，一家大湾区物企还是笃定的向港交所递交了招股书。

2月24日，经过7个月的准备后，深业物业终于正式向港交所递表，成为年内第一家递表港交所的物企，也是年内第一家国资物企IPO。

根据招股书披露资料，深业物业大股东是深圳控股，后者背后是深圳国资委。

而依据其5920万平方米的在管规模体量来看，深业物业处于腰部物企，是两年内上市物企中，仅次于万物云的国家队物企。

另外，和以往上市物企主打的“住宅+商管”双轮驱动不同，深业物业多了一个“城市服务”，和住宅、商管，有形成全业态的三驾马车之势。

在勿爷看来，国资属性、规模体量和全业态是其不怕“鱼贱”的底气之一。

不过，底气虽有，但在翻阅招股书后，勿爷发现深业物业的质地并不是多么出色。

物企发展空间，主要看在管规模增速、合约面积大小以及关联方输出多少。

招股书显示，深业物业在管面积5920万平方米，合约面积6180万平方米。目测合约在管比1.044，意味着未来，深业物业在管面积将超过1亿平方米。

但依据招股书披露的数据计算，深业物业2021年在管面积、合约面积增速分别是26.05%、29.76%，可2022年前9个月这两个指标的增速比2021年底仅增0.75%、0.98%，几乎陷于停滞。

在管面积还在增长，但2021年净利润增速是-29%，2022年前9个月营收较2021年底下滑23.3%。

规模未见缩减，净利润和营收增速却出现负值。

至于关联方输出多少，招股书中并未披露，只是勿爷注意到，2021年深圳控股净利润是-27.22个小目标。房地产行业大环境已然如此，2022年若不能改观，深业物业估计难逃波及。

据招股书披露，深业物业2020年、2021年及2022年前9个月毛利率分别是15.1%、13.0%和14.6%；

而2020年、2021年行业平均毛利率分别是28.9%、29.64%。

显而易见，深业物业毛利率水平远低于行业均值。

另外，勿爷计算了深业物业2020年、2021年净利率，分别是5.7%和3.5%，也远低于同期行业均值14.18%、13.59%。

不过考虑到国资属性，也就能理解了，毕竟国家队物企净利率水平一般都是个位数，只能说深业物业很国企。

在勿爷看来，深业物业盈利水平差强人意，除了国资属性外，主要和其收入结构有关。

如前所述，住宅+商管+城市及产业园服务，是深业物业三驾马车。其中城市及产业园服务是大佬李长江眼中的“坑”，盈利水平本就不高。

以2020年数据为例，按照收入规模看，管理规模第二的城市及产业园服务贡献的收入仅比收入第一的住宅物管少0.5个小目标，可城市及产业园服务的毛利率是7.3%，仅有住宅物管的一半都不到；而住宅物管的毛利率业只有15.3%。

住宅和城市及产业园服务，管理规模占比超过了70%，总收入占比73.8%，但毛利率却提不上台面。

三大板块中，毛利率最高的是商管板块，几年来稳定在25%左右，但比同行还是差了好几条街。

要知道，商管板块毛利率一般都很高，基本上在40%以上，如商管物企星盛商业，其2020年、2021年毛利率高达56.3%、57.7%。

另外，商管服务合同的续约率2020年、2021年及2022年前9个月续约率大幅走低，分别是100%、84.6%和75.0%。

所以，整体而言，三大板块中没有能挑大梁的，本来不高的商管高毛利率又被低毛利率板块拖累，造成了深业物业盈利水平“长坡薄雪”。

关于独立，深业物业招股书中用一定的篇幅强调了“财务独立性”、“运营独立性”。财务独立与否需要时间验证，我们就说说运营独立性，如招股书提到，独立第三方开发的项目数量整体呈上升趋势。

勿爷注意到，虽然独立第三方在管面积和在管项目是关联方的好几倍，但从收入贡献来看，关联方并没有被拉开。

如，2020年，关联方在管面积是独立第三方的51%，但收入是独立第三方的76.9%。说明关联方管理项目优质，可以一个顶两。

值得一提的，虽然关联方管理面积和收入都不如独立第三方，贡献的毛利却几乎是独立第三方的两倍。

还是以2020年为例，独立第三方毛利9500万，关联方1.83亿。

招股书中解释为，好的优质的项目都交由关联方打理，利润率低的外包给独立第三方负责。这和保利物业并购外拓越多亏损越多的情形很是相似。

那么问题来了，深业物业IPO的目的是什么，上市后是用募集自己发力并购呢还是加码智慧科技？

对此，招股书中例举了10大分拆理由，其中就提到，分拆上市后的深业物业将作为筹资平台，为两个集团的业务增长和扩展提供财务支持，提供更强的融资能力……

和其他物企相比，一样的药方，一样的味道。

勿爷觉得，上市融资是好事，只是不要再上演恒大物业存款消失的戏码了。

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