作为为数不多的非上市物管巨头之一，万科旗下万物云因即将登陆港交所备受市场关注，所引起的多空讨论亦不在少数。

根据聆讯后的招股书，万物云计划发行1.167亿股（若超额配股权悉数行使，则为1.1342亿股），其中国际配售占90%，公开发售占10%；招股价47.1-52.7港元，对应发售后市值549.72-615.08亿港元（超额配售后为557.8-624.31亿港元）；招股时间从9月19日至9月22日。

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观点新媒体对比，按发售价中位数49.9港元计，万物云上市后对应PE（TTM）约为30.29倍，在当前的港股物管公司中仅次于华润万象生活34.45倍（按9月19日收盘价计）。而相较于2021年的千亿估值，如今IPO初步敲定的市值至少缩水近半。

消息指，截至9月22日招股结束，万物云定价最终或敲定为49.35港元，属中位数偏下水平。市场反应淡静，这与万物云引入的基石投资阵容形成了反差：包括中国诚通以及旗下国企混改基金、瑞银资管、HHLR 基金、淡马锡等机构投资者入股，投资金额约2.8亿美元。

资本市场意见分歧，估值降至相对历史低位，某种程度上宣告物管公司“非理性繁荣”时代的远去。万物云董事长朱保全被外界多次引用那句“差市场结交真朋友”，看来真切反映了企业对外部环境下行的预判。

不过，在IPO以外，企业对赛道的深耕及既定战略的落地或许更值得关注，无论之于短期主义还是长期主义，基本面才是影响估值的关键要素。

观点新媒体注意到，万物云新版的招股书有所修订，涉及商业模式定义、竞争优势等内容，并对“万物云街道”业务的发展着墨更多等等。在实现资本闭环、获得更大发展空间之余，该公司的物管科技故事也在逐步明晰。

正应了万科内部人士那句，IPO才是企业经营挑战的第一天。

故事修正：消失的“空间”

万科早于1990年左右开展物业服务，当时其物业服务业务部门率先在深圳天景花园提供住宅物业服务。2001年，万科物业（万物云前身）正式成立，至2012年该公司开始引入增值服务。

直到2018年，万科物业才公布“住宅商企·两翼齐飞”业务战略。与此相关联，年内万科认购戴德梁行共计4.9%普通股，通过参与戴德梁行加强了对商企空间相关服务的理解，这为 “万物梁行”的诞生埋下伏笔。这一年，万科物业成为首家收入逾百亿的物管公司。

2020年内，万科物业通过与戴德梁行大中华区物业业务整合，推出“万物梁行”品牌，并以此树立了“以客户为战略重点”的业务发展新方向；公布专注跨社区、商企及城市空间业务协同的“三驾马车”模式，并创立City Up城市空间运营品牌。

同年10月底，在万科媒体交流会上，朱保全首次对外宣布将万科物业更名为“万物云”。他当时提及，万物云旗下分成Space、Tech、Grow三大板块，细分为万科物业、万物梁行、朴邻发展、万物云城，第五空间、万睿科技，以及万物成长等业务板块。

万物云全称“万物云空间科技服务股份有限公司”，“空间+科技”是其想对外释放的重要属性。2021年，万物云在武汉创立数字营运中心，这被视为公司关键业务发展的里程碑事件。

实际上，万物云在2022年上半年递交的招股书中强调，公司与竞争对手的区别在于，公司提供AIoT及BPaaS解决方案为企业及机构客户提供有形价值并创造新增长动力的能力。

中泰国际近期发布的新股报告亦指，万物云的优势之一是空间科技实力领先，打破传统服务边界。

数据显示，2019-2021年，万物云总收入由139.3亿元增至237.0亿元，毛利率维持17%以上；归母净利润则由10.2亿元增至16.8亿元。2022年一季度，公司收入68.48亿元，归母净利润3.12亿元，同比分别增长44.23%、10.67%。

其中，AIoT及BPaaS解决方案服务收入过去三年从8.06亿元增至18.50亿元，年复合增长率约51.50%；今年一季度收入4.99亿元，同比增长47.58%，收入贡献占比约7.3%，其中向独立第三方客户提供相关服务的收入占比提高至3.3%，创近年来新高。

数据来源：企业公告，观点指数整理

而9月份通过港交所聆讯后，万物云更新的招股书对构建的物管故事相关内涵及外延都进行了一定的修正。

观点新媒体对比，万物云调整的表述包括但不限于，不再对外强调商业模式及“万物云街道”模式的独特性，这或与模式的外部性因素有关；将“全域空间服务提供商”等模糊的阐述，细化为社区、商企和城市空间服务提供商；在自驱能力构建过程中淡化团队作用，转而突出企业文化的决定作用。

尤其是过往对外释放的“空间科技”概念，如今面临大幅度淡化。其中，万物云在阐述竞争优势时，已将“空间科技能力”改为“科技能力”；与申请版招股书相比，聆讯后版本中“空间科技”（不考虑公司名出现的情况）关键词的出现次数从10次降至0次。

从制造概念到消除模糊，上述变化被视作企业战略落地的进步之一。今年7月，万物云首席科学家丁险峰曾对观点新媒体表示，公司过去并没有IPD流程（即集成产品开发流程），而目前已逐步建立，覆盖从立项、中期检查到结顶，从概念设计到方案设计、开发、集成测试的整个过程。

“（过去一年）我们变成了一家在科技赛道上的专业化公司，原来我们在这个赛道上只能算是个业余选手。”他提及，万物云开发的系列远程空间科技运营服务，包括AIoT及BPaaS，是公司最强的护城河。

市值压降：估值从泡沫到理性

曾有投资者总结，彩生活在2014年上市时，向市场讲了一个依靠加杠杆收购做大规模的故事；近两年物业股的新故事变成大股东关联交易，造成业绩快速增长。

观点新媒体不完全统计，2019年、2020年及2021年港股上市的物管公司，按上市首日收盘价计，平均PE（TTM）分别为33.62倍、43.8倍、23.69倍；其中2020年，包括华润万象生活、融创服务、世茂服务、恒大物业、金科服务等公司均于年内登陆资本市场。

从上市之初的估值观察，2014年至今PE（TTM）最高的30家物管公司之中，前6名除了彩生活剩余均为2020年上市；此外，2018年以介绍形式上市的碧桂园服务，估值也逾53倍。

数据来源：Wind，观点指数整理

物管过去几年成为投资的黄金赛道的理由，主要是其具备资产轻、现金充足，以及行业收并购空间大、增值服务场景广等特点。比如中金曾预计，物管行业总在管面积有望自2019年末约300亿平方米扩至2030年末560亿平方米，驱动因素包括新开发项目交付、存量市场渗透度加深等。

万物云尽管迟迟未上市，但仍享受到估值红利。

比如2017年2月，该公司通过增资方式引入博裕资本、58集团，增资完成后估值翻番至59.99亿元；2021年9月，通过换股方式吸收阳光城旗下阳光智博，以及此后股东连续转让，当时每股交易成本提高至99.77元以上，对应估值也跃升至1048亿元。

而2022年9月通过聆讯后，万物云敲定的招股价为47.1-52.7港元，中位数49.9港元，折合人民币43.93元；也即是，去年换股及连续转让时的定价，较IPO定价中位数溢价约1.27倍。

若1.167亿股发售完成，万物云对应上市总市值约549.72-615.08亿港元，折合人民币483.92-541.46亿元，中位数512.69亿元，较去年换股时的估值缩水约51.08%。

对于万物云的定价，某物管公司内部人士向观点新媒体表达看法称，应该是大家的“理性共识”。

市盈率角度观察，按截至2022年3月底至一年归母净利润计，万物云对应PE（TTM）约为28.59-31.99倍，中位数30.29倍。这一估值水平放在当前港股物管板块之中，仅次于华润万象生活（34.45倍），仍属于估值偏贵的水平。

数据来源：Wind，观点指数整理

出现这种情况，主要由于过去一年尤其是2022年以来，房地产行业进入调整期，普遍面临流动性风险，项目开竣工存在困难，物管公司的规模成长性一定程度上受到母公司影响。资深投资者对观点新媒体坦言，现在大家并不太相信物管板块的投资逻辑。

考虑到物管当前相对低迷的表现，以及万物云仍高于行业平均的估值水平，此番IPO的发售工作或将存在挑战。

按照计划，万物云将于9月22日截止招股。据香港日报消息，截至9月22日上午10点，万物云暂录得8809万港元孖展，未获得足额认购。另有市场消息指，招股最终定价为49.35港元，对应募集资金58亿港元。

上市之后：基石与浓度

万科管理层此前被问及万物云估值问题时曾表达过“不追风口”的态度。其中郁亮8月底表示，分拆万物云不是“卖猪仔”，而是希望通过上市获得更大发展空间。“万科最在意的并非万物云上市的短期市场估值，而是通过资本市场支持它的进一步发展。”

就全球发售而言，万物云或许已初步达到获得资本市场支持的目标。

基石投资者方面，该公司引入中国国有企业混合所有制改革基金、中国诚通、UBS AM Singapore、HHLR Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.、CEPHEI、淡马锡、Athos Asia Event Driven Master Fund，涵盖中外长线、主权等类型投资者。

据悉，基石投资者同意认购合计2.72-2.8亿美元，以上限价52.7港元计算，认购总数约4178.79万股，约占发售股份的35.8%及发售后总股本的3.58%（假设超额配售未获行使）。实际认购中，包括中国诚通及国企混改基金、UBS均按照中位数49.9港元进行认购。

观点新媒体了解，万科与部分基石投资者存在过交集。比如2020年底，万科曾与中国诚通等股东设立国企混改基金，认缴出资总额707亿元，其中万科出资30亿元，中国诚通出资240亿元。当时万科董秘朱旭回应，参投目的之一是为了获得更好的参与混改业务合作机会。

淡马锡则于2021年成为万纬物流的四家战投之一。万纬冷链物流总经理陈君城接受观点新媒体采访时曾谈及战略股东带来的正面效应，包括获取对行业不同的理解和认知，以及股东旗下相关业务与公司产生协同。

据万物云预估，假设超额配售未行使且发售价定为中位数49.9港元，全球发售所得款项净额约为57亿港元。其中约35%用于在特定街道发展浓度聚焦战略及推行“万物云街道”模式，25%用于AIoT及BPaaS解决方案开发，20%用于收购或投资，10%用于吸纳及培养人才。

“万物云模式”也称为“蝶城模式”，万物云解释，它是一个战略性选择的分区，其中公司拥有多个在管物业，及员工可在20-30分钟内往返。在万科当下所打造的业务模式中，科技投入和万物云街道是两大基础。

截至2022年6月底，万物云在社区空间居住消费服务方面的合约建面约9.3亿平方米，在管建面7亿平方米；商企和城市空间服务方面，合约建面1.6亿平方米，在管建面1.4亿平方米。

庞大的物管规模亦为万物云的聚焦浓度战略提供了助力，该公司在国内100个城市3402个目标街道中，已指定服务范围介乎3000-6000户家庭、6000-10000户家庭、超过10000户家庭的万物云街道208个、175个、148个。此外，潜在目标街道方面，预计获得4.2万个项目中的1.6万个，公司已侧重发展1.6万个项目中的1000个。

按照计划，万物云拟在未来3年内优先考虑已达到临界质量的街道，并发展300个服务超过10000户家庭的万物云街道。目前该公司在深圳坂田街道的试点已带来实质性利益，上半年获得与社区空间居住消费服务相关收入为6530万元。

因而为了实现“万物云街道模式”的优化及全国复制目标，通过进一步提高浓度以提高服务效率显得较为必要。万物云提出，计划在目标街道内获取新的物业服务授权并对物业服务提供商进行收购。

具体要求包括，被收购住宅物业服务提供商70%项目位于指定的3402个街道；地域上重点关注一线、新一线及二线城市收购及投资机会；评估过程前三个年度内，在管建面不少于50万平方米，或至少有一年总收入不少于1500万元。

收购标的方面，去年万物云收购的阳光智博，便为其扩大华东地区尤其是福建省的市场份额提供了便利。另据观点新媒体了解，2022年万物云还收购了包括济南福仁、联美万誉、桂林恒润、首万誉业、Green Castle及福州滨海等公司。

万物云预计，未来3-5年还将收购5-15家住宅物业服务供应商的大多数权益。

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