自宣布设立北京证券交易所以来，北交所相关基础制度安排备受关注。北交所，为创新型中小企业量身打造的交易所，各项规则出台制定及系统准备工作也在密集展开。9月3日，北京证券交易所有限责任公司注册成立;9月5日起，北京证券交易所上市、交易和会员管理三大基本业务规则向市场公开征求意见……而美国场外交易系统(OTC)是为中小企业及外国公司打造的一个培育平台，本文介绍了美国OTC系统的相关规则以及它是如何服务中小企业和外国公司直接融资的，或有其值得借鉴的地方。

与从银行借贷的间接融资相比，以发行股票方式的直接融资，虽然不需要企业还本付息，但可能将企业自身的信息更多暴露于大众视野。中小企业是美国经济的重要组成，提供了私营部门48%的就业，广泛的行业领域、充满活力的创新活动，既需要寻找资金来源，又可能为投资者带来更高的回报。而外国公司则因其会计制度和法律法规的不同要求，在满足美国监管机构的上市要求上面临不少挑战。与纳斯达克和纽约证券交易所并存的美国场外交易系统(OTC)自1913年以来扮演着为上述两类企业提供融资平台的重要作用，也成为不少投资者乃至投资银行进行金融交易的空间。场外交易，顾名思义，主要指的是通过股票交易商网络在交易所之外的地方进行股票、债务证券、外汇和期货等其他金融工具的交易，交易主要通过私下协商一对一的方式完成。存量超过1万只的场外交易股票也称为未上市股票，通常又被称为“便士股票”，投资门槛相对较低，但风险可能较大，特别在市场出现恐慌情绪下很难实现交易。

各方之所以选择OTC交易多是因为相对较低的门槛和宽松的管理，参与者的驱动力主要来自三方面：一是美国公司规模小，无法满足或者因为企业家偏好等原因不愿意满足纽约或纳斯达克等交易所的上市条件;二是外国公司希望将其股票在美国交易获得融资，但不愿意在证券交易所上市;三是美国的投资银行从外国公司购买并持有股票后，以美国存托凭证(ADR)方式进行捆绑后在OTC进行交易。可以发现，前两种情况下OTC股票的推动主要由于股票发行公司的需求，而第三种则是因为投资方和股票发行方的共同需求驱动。

伴随互联网的普及和技术的发展，交易所作为证券交易固定场所的作用逐渐减弱，如今OTC股票与交易所上市股票的交易方式的主要区别不再是交易地点，而在于交易量和活跃买卖家数量。但是，要想在美国两大证券交易所上市，公司必须按照美国证券交易委员会(SEC)的规定，定期填报报表，披露信息并遵循特定的公司治理要求。例如，企业需要拥有独立董事，建立审计委员会等。OTC股票也可以向SEC提交和披露信息，但此类义务并非是定期和强制的，大多数OTC公司并未向SEC报告信息。

与交易所相比，虽然OTC条件相对宽松，但因投资者保护等因素对服务提供商的要求并不低，不过，经过早期激烈的市场竞争和司法干预，该系统已经在交易系统上形成了较为稳定的市场格局。除了两大证交所的交易系统外，美国还有30多种替代交易系统，其每日证券交易总量与证交所交易系统相当。目前，美国OTC市场的集中度较高，OTC市场集团(OTC Markets Group)占据了90%的市场份额，纽约证交所的OTC交易约占10%，而优点互动公司(Ideanomics)的份额不足1%。相对较高的市场占有率使得OTC市场集团在确定OTC市场的规则方面具有更强的话语权，而近百家经纪自营商在OTC市场公司的平台上对各种证券进行定价和交易。

面对大量的OTC股票，OTC市场集团根据各股票向投资者提供信息的质量和数量，分为三个层次：OTCQX最佳类、OTCQB风险投资类和分红类股票。OCTQX提供的信息最全面，符合OTC市场集团的最高标准;OCTQB符合部分标准;分红类公司不符合OTC市场集团的任何标准或披露要求。SEC将前两类市场视为“已建立的公开市场”，建议投资者对计划投资分红类股票进行大量研究。从OTC市场集团的股票分类数据库来看，分红类股票约占总数的三分之一，但18.3万亿美元的市值占到了所有OTC股票类别总市值的84.2%。

一般而言，投资的风险与收益成正比。追求更高收益可能需要投资者承担更多的不确定性，而相对更高的风险则需要更高的收益来补偿。OTC股票由于缺乏足够的信息披露，使得投资者在进行投资决策时难免缺乏依据。而分红类股票又因为公司不愿按照OTC市场集团的标准披露信息，通常被认为是风险最高的。但是，对于特定投资者的信息缺乏并不一定意味着企业本身存在问题。数百家大型外国公司的股票或ADR在OTC市场都被划入分红类，此类公司的风险可能并不高，只是不愿意向OTC市场的投资者及时、准确地披露信息。

通过股票进行融资的目的可能并不仅为了获得资金。虽然从总市值来看，OTC与美国两大交易所的上市股票市值之和相当，但由于系统性风险的差异，许多规模巨大的证券买卖业务还是发生在证交所。与OTC交易相比，证交所的交易成交可能更为频繁，股票价格对公司价值变化的反应更快也更为准确，对于处于扩张和上升周期的公司更为有利。相比而言，OTC股票的买卖活动因参与者意愿和能力的差异更难发生，市场价格在反映公司价值上存在滞后和扭曲。OTC公司想要获得更高的价值评价，得到更多美国市场主流投资者的认可，也会选择努力进入两大证交所。获批上市，企业需要通过SEC对公司内部治理“体检”，也自此承担起定期向投资者公开其重要事项并接受外部监督的责任。不仅需要改变一些可能“见不得阳光”的行动做法，而且与竞争者和合作伙伴的关系也可能发生微妙的变化，国外公司可能因上市而出现“美国化”的新特点。美国金融市场具备广泛的全球影响力，在美国上市后的股票表现将对公司在其他国家上市的股票产生直接和明显的联动影响。

(作者系商务部研究院研究员)

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