当下A股市场总体处于一个显著分化的状态。

从结构来看，首先是核心资产行情已经持续3年，估值处于历史偏高的位置，受到利率变化的影响可能会比较大。二是随着市场轮动、今年估值回归的一些小盘股以及主题投资开始活跃，从三年左右的周期来看，后续还有继续演绎的空间。因为这次小盘股的活跃和历史上可能有一些不同。三是顺周期和低估值，特别是低估值板块，依然集中反映了中国经济转型过程中估值体系受到压制的状态。

展望2021年下半年，宏观环境不确定是一个基准的判断，落地到投资上，可能会出现“真假政策顶”。

Taper实施(美联储缩减资产购买规模)或者就业数据改善，市场相信美联储Taper实施才是灰犀牛，是真正的政策顶，市场会有显著的调整压力。这种调整压力一方面造成分母端，也就是估值冲击，高估值的核心资产会显著回调;另一方面就是分子端，美国供给恢复，国内出口压力增加，这种情形之下，可能A股市场可能会有一个幅度不低的调整。整体而言，对市场处于中性偏谨慎的观点。

上半年的调整是对2020年市场极端风格的修正，一线龙头中除了宁德时代等部分个股，大部分表现不及去年。下半年茅指数会持续用业绩消化估值，估值消化还需要很长一段时间。

核心资产的价格走势和宏观环境有关。2020年因为疫情影响，导致全球利率大幅下降，全球的核心资产波动都进一步加大，估值持续提升。国内2020年7月份流动性宽松已经有所缓解，但是海外利率还在持续走低的过程中，推动核心资产进一步冲高。从海外来看，目前美国还没有达到就业充分稳定的状态，但是随着服务业复苏、补贴依赖慢慢降低，美国开始真正运转起来，实际利率就会存在再度上行风险。从这个角度看，海外核心资产代表纳指一直处于横盘震荡状态，但是代表周期、蓝筹价值的道指持续向上突破，因为在利率上升过程中，银行等周期行业会有比较强的表现。所以，全球的资金也是往价值的方向去增加配置，A股也是当下全球金融市场的一个缩影。

我们对成长的风格还是很关注的，但是这种成长不是过去两三年大家关注的大盘成长，也不叫小盘成长。我们叫做“小盘价值”。原因很简单，我们也非常强调业绩的成长性，但是我们更强调对估值有一定的要求。

有些人会说你永远买不到便宜的成长股，就看你怎么衡量这个便宜。如果你一直觉得利率会长期处于低位，当然永远买不到便宜的成长股。但我们相信，最终我们会面临利率中枢的上移，在这个过程中，对于估值的关注就非常重要，这些是投资理念的问题。

第二个要关注的投资理念，就是我们在对未来做判断的时候，那些认为确定性很强的东西，不一定会那么确定。其实未来是充满不确定性，是混沌而不可知的。

估值是用来判断买卖点，它决定赔率，但是不完全决定胜率。万一买错了，估值太贵买进来可能让我们为这个决定后悔，所以估值是不能不看的。利率中枢下移，估值容忍度可以提高，但是利率中枢开始回升的时候，就要关注估值。

为什么要强调小盘价值，就是强调既要小盘，也要估值合理。过去几年没涨的一些个股，一定是存在一些缺陷，但是现在我们开始关注这些个股。因为，大量的制造业企业，过去几年遭遇戴维斯双杀，但是它们正面临着数字化转型、被数字化改造，会使得它们的估值产生系统性上移。

具体策略上，把握好A股业绩验证和展望的三个结构特征：一是中游制造二季报供需格局有望继续改善，仍有较强的成本转嫁能力。但下半年中游制造供给可能逐步释放，而上游周期供给恢复较慢，上游周期可能持续侵蚀中游制造的盈利能力。中游制造二季报可能好于预期，而三四季报可能差于预期，上游周期则持续改善。二是相对沪深300业绩趋势，创业板下半年将继续占优，基本面仍支持成长股相对收益。三是小盘股困境反转一季报已提前验证，后续商誉减值风险快速出清，小盘股从不可为到可为;经营性现金流流入率和投资性现金流流出率均维持高位，指示后续收入增长高弹性，继续战略看好小盘股，下半年小盘成长机会有望增加。

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