房地产行业分化整合愈演愈烈，市场表现逐渐向头部汇聚，行业集中度进一步提升。“强者恒强”局面的出现，促使中小房企快步跟进，在竞争激烈的市场格局下，或主动或被动，一批地产“黑马”应运而生。然而行业逻辑正在发生变革，房地产行业将加速进入全新的时代。对于行业而言，“唯规模论”早已不再盛行，举债扩张的高风险模式也将退出市场。当“三高”模式步入尾声，面对仅存的窗口期，谁将会是去规模下的最后“黑马”?

估值流血的上市

随着“三条红线”的出台，对于很多负重前行的中小房企而言，如何在降负债与促增长之间寻求平衡，显得尤为迫切。中小房企要实现“逆袭”，阶段表现必为积极扩张与广泛布局，但当前节点这一路径面临巨大压力。

年关将至，港交所还有多家涉房企业在排队等待上市。北京商报记者梳理发现，截至目前，年内已有包括汇景控股、港龙中国、金辉控股、上坤地产、祥生控股及领地控股等6家房企成功上市，另有大唐地产已通过聆讯。

值得一提的是，上述房企的共同特点在于均有“踩线”多条的情况，祥生、金辉更是TOP50内少数未上市的房企。

A股等待四年未果，金辉控股于年内转战港股，两次递表方才如愿。据招股书披露，金辉控股复合年增长率为48.5%，其中2019年度增幅达62.56%。即便如此，金辉控股并未收获资本市场的热情，开盘首日即破发，表现低迷。

与金辉控股相比，祥生控股虽逃过开盘即破发的命运，但作为千亿房企中的一员，其股价首日表现并不亮眼。不过祥生千亿房企的身份也让其免去了多次递表的波折。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，自融资“三条红线”出台后，目前可以说是房企上市最后的“窗口期”，从市场表现来看，地产股已不再受资本青睐，负债规模高、盈利能力偏弱是最直接的原因。尤其是当前节点，中小房企扎堆上市，更压低了这一板块的整体估值。

负债是绕不开的共性问题。招股书显示，2019年祥生控股的净资产负债比率为360%，虽较高点有大幅下降，但依然处于高位。同样的，截至2020年4月30日，金辉控股净资产负债比率为180%，较2019年底的170%有所上升。过往三年的资产负债率也一路走高。

降负债与促增长如今似乎站到了对立面。即将迈入千亿，对于未来规模化的设想，北京商报记者与金辉方面取得联系，但对方并未给出正面回应。

在谢逸枫看来，受传统开发模式影响，“三高”模式仍是房企成长的基础，这样也造成在当前节点并不被追捧，尤其是在物管板块的冲击下，就更显差距。

“即便上市成功，短期的‘输血’并不能取代长期的‘造血’。”贝壳研究院高级分析师潘浩则指出，在2020年突发疫情以及监管新规下，行业逻辑正在发生变革。对于行业整体而言，“唯规模论”早已不再盛行，举债扩张的高风险模式也将退出市场，更加有利于管理红利型房企的规模扩张才是长期趋势。

大湾区红利的机会

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，融资收紧给房地产带来的影响毋庸置疑，房企拿地也将保持谨慎态度。如果这一条件均等，那么未来区域性成长就显得格外重要。“受益于区域市场的发展，类似于粤港澳大湾区等城市群，这两年呈现爆发式增长，相关房企的项目布局自然有利可图。”

行业内比较一致的判断是，上一轮长三角的爆发，提速了新城、中南两大华东房企规模化的进程，又储备了像祥生这样的新千亿企业，鉴于以北京为中心的京津冀区域调控力度不减，未来能够借助区域红利做大规模的只有粤港澳大湾区内重仓的企业。

北京商报记者注意到，受疫情影响，上半年房地产销售几乎停滞，但大湾区深耕房企普遍表现强劲。以龙光集团为例，今年前11个月，龙光集团已完成了全年销售目标的99%。财报数据显示，截至2020年6月30日，龙光集团拥有大湾区土储货值占土储总货值比重82%。下半年可售货值约1340亿元，逾六成位于粤港澳大湾区。

同时，龙光集团于年内不断收割优质地块，并创造了多个“地王”项目。其中，龙光以115.97亿元竞得深圳前海宅地，溢价率高达43.49%。频频出手扩张或是出于“突围”的目的，但如此大的动作，也带来了资金上的压力，未来需要较高的利润去填平。龙光方面在接受北京商报记者采访时也直言，在行业整体利润率下行的背景下，未来龙光依然有信心保障盈利能力领先。截至2020年6月30日，公司平均地货比仅为31%，远低于同业。公司有信心未来三年权益销售平均增速不低于20%，增速高于同业。

除龙光集团外，时代中国也已于11月超额完成全年目标，这一方面有年初目标设置的保守性，另一方面也体现出区域发展的韧性。

谢逸枫称，目前房地产行业有两个重要标志，一个是由规模转向品质，另一个就是由增量时代进入到存量时代。粤港澳大湾区受政策红利加持，而且拥有丰富的旧改资源，强大的内需正在形成。“目前的土储结构决定未来几年的江湖地位。当规模不再成为硬性指标，未来考核房企的指标将回归基本面。”

事实上，随着大湾区建设提速，越来越多的房企加入到该区域的市场竞争中。同策研究院数据显示，2020年前11个月，30家房企在大湾区总计获得173宗涉宅用地，拿地面积达1189.78万平方米，总拿地金额达到3358.28亿元。这之中有龙头房企恒大、保利、碧桂园，亦有“当地”房企时代中国、龙光、佳兆业。

抗风险能力保障

房地产行业分化整合愈演愈烈，一批地产“黑马”应运而生。但对于它们而言，如何在去规模化的环境下实现“突围”，仍是摆在眼前的难题。

多位房企负责人也直言，相比于前些年一味地规模化，目前大家更希望有质量、安全地规模化。“比如，能不能抵抗突然收紧的融资环境、能不能在天灾人祸中生存下去，都远比单一规模化要重要。”一位重仓大湾区的千亿规模房企副总裁如此表示。

潘浩称，“黑马”型房企普遍源于早期对于趋势的预判以及优势区域的货值储备。行业新逻辑之下，对于行业新机遇的洞察预判以及提早布局仍是其快速成长的保障。而想获得长期的成长性，则要考验房企整体的抗风险能力。从行业长期发展的角度看，当“黑马”型房企实现一定的规模后，将进入控速发展的平台期。在高速冲击规模效益后，将面临后续资金、债务、流动性等诸多问题，这些问题都需要人、财、物以及时间上的修复。“因此，预判是前提，储备是基础，抗风险能力是保障，这才是‘黑马’房企成长的关键。”

就未来而言，房企将从规模发展到有质量发展，这里的有质量不仅是成长的稳定性，还包含企业经营的安全性。对于资金密集型的房地产行业，主要是金融安全性。“三条红线”影响下，房企短期以“降负债”为首要目标，在目标之下，房企在规模、土储、融资等多方面都将作出适当的策略调整。

严跃进则指出，虽然目前都在谈去规模化，但只是把这一指标弱化，并非全面掩盖。实际上对规模来说还是需要看好，并不存在顶部的概念，目前改善型需求被广泛挖掘，“住得更好”本身也没问题，所以未来做规模依然还是有机会的。融资“三条红线”确实产生了约束作用，从后续发展看，资金面确实需要把握，这一点需要房企自己的努力。而土地储备则需要更为谨慎，跟着政策大方针走，不能一味追求“便宜”，而忽视了区域未来的成长价值。

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