花样年(01777.HK)在国庆期间突然“躺平”违约，一波激起千层浪，持续冲击中资美元地产债。

本周，多只中资美元地产债价格创下历史新低。10月11日，彭博汇编价格显示，截至周一上午10:13，中国奥园2024年到期票息6.35%的美元票据每1美元面值下跌11.1美分，至59.6美分。融创中国2026年到期票息6.5%美元债券每1美元面值下跌7.1美分至60.1美分。两只债券均迈向历史最低收盘位。根据一项彭博指数，高收益级(即垃圾级)中资美元债收益率上周飙升291个基点至17.54%，创下近10年以来最高水平。

第一财经记者还发现，多只高收益债QDII基金出现了大幅回撤。其中，鹏华全球高收益债基金(000290)在10月8日即节后开盘首日净值回撤超17%，近一年跌幅近30%。

地产债一般是高收益债基金中的主力品种，今年以来，多数高收益债基金遭遇大幅回撤。有交易员表示，即使事先把“网红债”基本都清掉了，也躲过了恒大(03333.HK)和新力(02103.HK)事件，甚至也没有踩雷花样年，但仍然没有躲过地产全行业估值的下挫。

花样年“躺平”下的连锁反应

7月26日，融信(03301.HK)、富力地产(02777.HK)、佳兆业(01638.HK)、易居(02048.HK)、中梁(02772.HK)等多只中资地产美元债下跌，创下发行以来最大单日跌幅。10月4日则标志了新一波暴跌的开始。恒大事件是上一轮下跌的导火索，花样年的突然违约则引爆了这一轮的市场大跌。

花样年在多方努力后的突然“躺平”令很多债市老兵始料未及。10月4日，花样年公告称，2021年票据的所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。公司并未在该日付款。花样年违约事件超出市场预期，企业直到节前还表现出保兑付的形象。

早在今年5、6月，花样年对今年10月到期的5亿美元美元债进行提前赎回，累计赎回金额达2.88亿美元;8月末，花样年CFO陈新禹称，通过二级债券回购、要约回购、发行新债、获取流贷额度四种方式解决境外美元债问题;9月28日晚间，碧桂园公告以约33亿元收购彩生活旗下核心平台邻里乐100%股权(根据条款，若彩生活服务及花样年有较大机会出现债务违约时，碧桂园物业有权要求彩生活服务无条件转让股权，目前正在办理股权转让手续)，此举被市场认为是花样年出售资产保兑付的信号;10月4日，花样年美元债违约。公司对外声称目前流动性出现阶段性紧张，但运营秩序正常。

花样年的情况与另一家“网红房企”新力地产的情况大不相同，新力地产并不依赖美元债融资渠道。在9月20日公司股价暴跌前的几个月里，新力地产3笔存续美元债相对波动不大。相比之下，花样年的回购力度不弱——发行5亿美元，回购总额近3亿美元，但越回购债券越下跌，因此有交易员怀疑债券被做空。

但业内人士认为，花样年美元债占总融资比重超过50%，美元债兑付时间集中，符合这两点的中资房企其实仍是少数。截至今年6月底，花样年存续美元债共计12笔，于一年内到期的总额约10.5亿美元(近70亿元),约占一年内到期总有息债务的1/3。而集团层面非受限现金余额约100亿元。花样年今年只做了2笔美元债融资，最后一笔美元债发行于今年6月，募资2亿美元。如今借新还旧的再融资之路受阻，花样年需要用自有资金偿还全部到期美元债。

从7月开始，花样年多笔存量美元债走势急转直下，引致丧失市场再融资能力。特别是长端美元债，在无重大利空情况下，短短不到4个月，净值从100美分左右下探到40~50美分。

花样年事件在国庆节期间主导了地产美元债走势，违约也加剧了市场对于民营房企偿债能力与偿债意愿的担忧。

10月5日，地产高收益美元债指数、地产美元债指数单日跌幅分别达到3.3%和2.3%。为了稳定资本市场信心、保住信用，房企火线开启回购美元债行动。10月5日~8日，中梁(02772.HK)、禹洲(01628.HK)、德信(02019.HK)、金辉控股(09993.HK)、弘阳(01996.HK)、融信(03301.HK)等房企密集对外披露回购美元债。

尽管如此，本周地产美元债仍持续下挫。10月11日，彭博汇总的价格显示，禹洲集团2024年2月到期美元债创3月26日以来最大跌幅。截至当日17:34，该公司8.5%债券每1美元跌7.7美分，至53.2美分;2023年2月到期的8.5%债券每1美元跌9.8美分，至54.1美分;12日，部分债券出现反弹。彭博汇总价格显示，截至当日14:18，该公司6.65%债券每1美元涨4美分至61美分，这是该债券2020年7月发行以来的最大单日涨幅。

高收益债基金净值断崖式回撤

正如上述交易员所述，即使躲过了违约，也躲不过地产全行业估值的下挫。境内外债券基金都出现了净值大幅回撤。

以鹏华全球高收益债基金(人民币计价)为例，公开数据显示，在10月8日当日，该基金净值跌幅高达17.63%，单位净值0.8325元，可谓“断崖式”回撤。

根据该基金披露的公告，在前五大持仓中，禹洲地产、融创中国分别为第二和第四大持仓。

来源：基金公告

通过披露的持仓数据并无法得知净值断崖式下跌是否和花样年有关，但多位中外资资管机构投资人士对记者表示，“净值回撤并非完全因为踩雷，即使一个违约债券都没有，就是正常债券买卖，比如折价抛售一些长久期地产债，也可能导致基金净值大幅回撤，基金很难规避整体地产债市场估值的大幅下跌。”

例如，10月8日，即节后首个交易日，因为花样年违约，境内地产债跟随大幅补跌。截至当日上午收盘，阳光城2025年到期的“20阳城02”下跌15%，禹洲集团旗下的“19禹洲02”跌13%，均迈向上市以来最低。此外，成交价大幅下挫后，花样年两只债券在上交所临时停牌。

来源：DM查债通

此外，另一款QDII基金广发亚太中高收益债券基金(000274)近一年回撤超13.41%。据记者了解，今年以来，境外高收益债基金平均回撤幅度逼近10%，差一点的则下跌20%，但接近30%跌幅的仍然较少。

事实上，不只中资机构，境外债券基金今年下半年以来普遍折戟，地产债的持仓占比较高，当整体估值下跌时，基金净值难免受到拖累。早在8月时，甚至还有不少外资机构试图“抄底”地产债，10月的再度大跌可能也加剧了这些基金的“伤势”。

晨星(Morningstar Direct)数据显示，汇丰、贝莱德等此前一直在加码恒大债券。“鉴于息差不断扩大和估值差具有吸引力，我们看到一些基金在2021年7月至8月期间加码了中国恒大债券。”晨星基金经理研究分析师Patrick Ge对第一财经记者表示，但事实上，当时债券经理对逢低买入的态度不一，不少机构此前开始清理敞口，加剧了市场波动。

四季度谨防信用收缩

进入四季度，机构预计，整体房地产融资环境依然趋紧。同时，四季度也要关注信用收缩带来的影响。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，考虑到货币供给下行、经济下行、企业盈利下降、房地产企业流动性紧张导致的债务违约可能集中出现，四季度要谨防信用收缩风险。“花样年美元债违约是‘躺平’的标志性事件，流动性紧张但尚有支付能力却选择违约，”吴照银称，这在行业里可能产生示范效应。

同时，地产企业的融资环境依然紧张。有机构统计，10月11~15日这一周，房企将面临77只美元债付息或到期。除恒大外，还包括万科、弘阳、海伦堡、阳光城、雅居乐、正荣、新城发展等多只中资房企美元债。

经历7月地产债大跌之后，地产债新发规模开始大幅缩量。相关数据显示，今年8月地产债发行规模10.36亿美元，而同期到期规模为35.4亿美元。在华夏幸福和四川蓝光等开发商违约之后，评级B的开发商融资环境转弱，因为投资者倾向于选择期限较短、票面利率更高的债券，今年前7个月，70家受穆迪评级的开发商境内外债券发行规模较去年同期下降。

穆迪高级分析师黎锦雄对记者表示：“调控政策对融资渠道的影响程度超出预期。”贷款集中度新规增加了开发商和购房者获得建设贷款和个人住房抵押贷款的难度。2021年上半年，对房地产开发商的贷款增速回落至近年来最低水平;此外，住房抵押贷款的利率和审批时间自2021年第二季度以来有所上升和延长。这些因素共同导致房地产销售额以及开发商的相关现金流下降。

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