成长股似乎向来与高增长、高估值有着某种联系。常见的表达是成长股享有高估值，原因在于其高增长。广发基金的唐晓斌入行已经14年，他采用差异化的成长投资方式，试图从低估值出发，寻找盈利出现非线性变化的成长，在一定的安全边际基础上去追求超额回报。

在他的投资框架中，低估值是必要条件，却不是买入的充分条件。“盈利增速的非线性变化是为组合贡献α的核心来源，我们希望能够找到3～5年后能够发生质的变化的行业和公司。”唐晓斌介绍，从历史持仓来看，无论是低估值的成长股还是景气向上的周期成长，他都是在捕捉盈利非线性变化的拐点。

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据Wind统计，唐晓斌自2018年6月25日起开始管理广发多因子，截至2022年10月17日，累计回报206.32%，年化回报近30%。11月1日至11月18日，拟由唐晓斌管理的广发远见智选混合(A类：016873，C类：016874)将在光大银行、广发基金直销等渠道发售。该产品为混合型基金，股票比例为60%-95%，其中投资于港股通标的股票不超过股票资产的50%。

展望未来，唐晓斌认为，美国高通胀以及美联储超预期加息的外部环境，对国内市场的流动性和政策的推出会带来一定的掣肘。目前，国内库存周期压力仍然较大，预计国内经济将维持弱复苏态势。从估值水平来看，A股整体估值处在偏低区域，具有较高的性价比。

广发基金成长投资部基金经理 唐晓斌

聚焦盈利的非线性变化

问：你对自己的投资定位是做低估值成长，请详细介绍下你的投资框架。

唐晓斌：我的投资框架用一句话来总结就是：从低估值出发，寻找盈利出现非线性变化的行业和公司，希望能够找到3～5年后能够发生质的变化的公司。在构建组合时，我更多考虑两个方面，一是盈利增速与估值相比的“斜率”，二是行业或公司未来可能发生的变化。

我们曾经研究了2003-2021年A股上市公司的历史表现，当它们每年的盈利增速处于全市场公司的前40%分位时，就会有相对稳定的、较为长期的利润增速或者超额收益，这跟它们所处的行业、起始估值的关系并不大。不管是配置市场热门的储能、电动车、光伏等成长性板块，还是配置偏传统的机械、制造板块，市场首先关注的是当年盈利增速的变化。

也就是说，以年度为单位的景气度投资是过去A股市场比较有效的策略，这或许与A股的投资者结构有关，有较多投资者把短期利润的增长放在首要位置。如果我们能够找到盈利出现非线性变化的标的，那么它就有可能从估值折价变为平价，甚至溢价。这也是我们在投资中追求的“戴维斯双击”

问：为什么你的持仓既有成长股也有周期股？

唐晓斌：在我的投资框架中，我把低估值行业分成三类：

第一类是金融、地产、公用事业、建筑等蓝筹股，特点是估值低，增速低，盈利质量尚可。从历史表现来看，这些板块的盈利模式和经营非常平稳，每年的盈利增速相对较低，弹性主要来自于估值的变化。但是，这里面的大部分行业关系到国计民生，难以出现均值回归，因此我们更关注的是盈利出现非线性变化的公司。

第二类是低估值成长股。这与我国所处的宏观经济环境有着密切的关系。由于俄乌战争等地缘政治的影响，我国产业升级的急迫性越发明显。同时，随着我国从间接融资向直接融资转变的过程中，越来越多优秀公司选择在资本市场上市。我国是制造业和服务业大国，具有非常完善的产业链和服务体系，有不少成长性不错的细分行业，行业增长有15%左右且发展潜力大，具备逆周期成长的条件。而龙头公司在自身的利基市场，充分发挥竞争优势(比如成本优势或者创新能力)，不断提高市场份额和竞争力。

第三类是顺周期行业。早几年，上游周期行业受到产能杠杆和财务杠杆的双重挤压，导致估值出现折价；同时，在“碳达峰、碳中和”的背景下，很多上游行业的新增产能受到明确的限制，这也使得它们的现有产能价值得以有机会重估。今年以来，很多投资者把周期行业看作是价值股，通过DCF或股息率进行定价。而我们在上游周期行业配置较少，原因在于我们认为周期股向价值股转变，需要经历一个相对完整的下行周期，才能判断合理的价值在哪里。当前来看，上游周期行业的机会仍需要耐心等待。

问：具体而言，你是如何寻找低估值成长和有望重估的顺周期行业？

唐晓斌：对于低估值成长股，我比较偏爱早期成长股和拥有“第二成长曲线”的成长股。“早期成长股”一般分布于新兴行业，增速快，可拓展性强，新的场景应用比较丰富。但行业发展还没有形成统一的范式，竞争格局并不清晰，企业存在业绩非线性变化的可能。与此同时，因市场存在分歧，公司的起始估值并不高。拥有“第二成长曲线”的成长股是指，当公司经历从初期的快速增长到发展进入瓶颈期后，再经过自身的努力和改变，重新获得成长的公司。可以细化为三个标准：细分行业龙头、处于瓶颈期时做了什么改变、逻辑的可验证性。

对于顺周期行业，则可以以产能周期和库存周期为框架，寻找行业的景气拐点。

A股整体估值处于偏低区域

问：今年大家都觉得投资比较难，你对未来的市场环境怎么看？

唐晓斌：从国内市场看，目前国内库存周期压力仍然较大，可能到明年上半年均处于去库存的阶段，企业的竞争压力比较大。从消费、基建、房地产、出口这几个链条来看，出口是增速较快的细分板块。如果后续出口增速下降，国内的去库存周期可能还会有所延长。

海外方面，美国高通胀以及美联储超预期的加息，对国内市场的流动性和政策的施展都会带来一定的掣肘，预计国内经济延续弱复苏态势。如果明年一季度美国进入衰退状态，加息周期结束甚至会有降息的可能，届时内需市场或许能得到更多的政策支持。

问：经过今年以来的震荡调整,A股的整体估值处于什么位置？

唐晓斌：截至10月24日收盘，万得全A的PE_TTM估值为16.0倍，介于过去5年的均值(18.4倍)和-1倍标准差(15.8倍)之间，5年分位数为14.4%。如果将分母替换为指数未来12个月的EPS，则PE_NTM估值为10.4倍，低于过去5年的-1倍标准差11.0倍，5年分位数下降到7.3%。

PE_NTM低于-1倍标准差的情况过去比较少见，除了当下，过去5年仅发生过3次，第一次是2018年9月至2019年2月，第二次是2020年3月，第三次是2022年3-4月，皆对应市场中期的底部位置。当前全A的整体估值再次处在历史低位区域，具有较高的性价比。

问：你会重点关注哪些板块方向或行业？

唐晓斌：第一个方向是新能源运营。今年以来，由于全球地缘政治摩擦频发，在能源安全的大背景下，能源供需的不匹配性更加明显。这种不匹配并不是指总量的失衡，更多是结构上的影响，即能源安全的保证是以牺牲效率为代价的。比如今年油运行业火爆，本质上是因为运距大幅提高所致。所以，如何提高能源的使用效率，将是未来我们关注的重点。这也是我们关注电力的重要原因之一。

分行业来看，我们比较关注的是偏重火电占比较高的新能源运营商。首先，这些电力企业未来三年的新能源装机有望超过50%，复合装机增速超过30%。如未来硅料价格出现回落，新能源的经济性更加明显，行业具有较好的成长性。其次，当前煤价处于高位，火电盈利见底，未来火电资产的盈利或将持续好转。同时，随着全国新能源装机的快速增长，消纳问题将会更加突出，如何帮助电网“削峰填谷”，实现调峰调频的作用是当前的重中之重。储能是一个好办法，但是火电企业的深度灵活性改造见效更快，成本也更低。未来，随着电力辅助市场和容量电价的建立，火电资产的价值将更加重要。火电企业通过自身煤电装机与新能源装机的相互补充，未来有望持续成长。

第二个方向是光伏和风电，如果在成长板块进行横向比较，目前光伏是性价比较高的板块。与半导体和军工相比，光伏有周度跟踪数据，光伏、组件板块切换到明年的动态估值不到20倍，但增速预计会有30%以上。而且，光伏的渗透率跟每年新增装机相比还是非常低，只是个位数水平。等未来硅料价格下跌后，光伏组件的经济性更加明显，明年无论是国内地面电站，还是户用储能市场，都有望迎来较快的增长。

问：今年以来，港股市场震荡下探，你对港股机会怎么看？

唐晓斌：从AH股溢价情况看，港股处于过去十年的最高位。从过去五年的经验看，当AH溢价超过1倍标准差，港股均面临较好的投资机会。目前，港股通指数估值9.45倍，处于17%分位数，已经达到-1倍标准差。不少高分红的港股通标的因为折价问题，具有很好的吸引力。此外，寻找优质成长股，持有两三年预计也许会有不错的回报。

对于港股的机会，我们基于已有的投资框架，在低估值的范畴内寻找有盈利非线性变化的各个细分行业龙头。例如，汽车零部件、CDMO、消费电子、新能源运营商等行业是我们关注的重点。

基金经理简介：

唐晓斌，清华大学自动化系硕士。14年证券从业经历，超7年公募基金管理经验。现任广发基金成长投资部基金经理，管理广发多因子、广发瑞锦一年等。

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