出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　今世缘4月15日披露了2021年年报，去年实现营收64.06亿元，同比增长25%；实现归母净利润20.29亿元，同比增近30%。

　　为了实现5年100亿的目标，今世缘开始狂奔，今年年初抛出了90多亿元的扩产能项目，近几年一直快速增加省外经销商数量，目前省外市场经销商占比达到61%，但是只贡献了7%的营收。

　　管理层在机构调研时承认省内市场空间已经不大，公司将重点放在了省外，问题是省外市场能顺利突破吗？

　　三年时间优质产品产量大幅增加 产品品质究竟如何？

　　从营收来看，TA+和TA类产品已成为今世缘主要增长来源，去年收入分别增长36%和14%。TA再往下的A类产品微增4%，A类以下产品则大幅萎缩，营收减少9%-52%不等。

　　这导致今世缘收入结构发生变化，TA+类和TA类产品营收总占比上升至92%。100元以下产品总营收仅为4.9亿元。

　　按照今世缘划分，TA类为出厂指导价100元——300元价位带的产品，包括了国缘及今世缘。TA+类为出厂指导价在300元以上的产品，主要为国缘。TA以下则为100元以下产品。

　　结合产销量来看，出厂价100元以下产品产销量均在下滑，而且销量下滑幅度大于产量。TA+销量则增长了22%，产量增长43%。TA类产品去年产量增长了34%，销量仅增长了不到6%。

　　今世缘唯一销量在快速增长的是300元以上产品！TA类以下产品整体在萎缩。100-300元的TA类产品增速缓慢，销量远低于产量增速，营收占比也从2020年的近30%降至27%。

　　目前TA+和TA类产品总产量达到2.51万吨，占比达到67%。2018年时产量为1.39万吨，占比为49%。3年时间100元以上产品产量增长了81%，产量占比提升了18个百分点。其中300元以上的TA+产量占比从17%增至33%。这就产生了另一个问题，优质酒出酒率的问题。

　　今世缘此前是一家浓香为主的白酒企业，近年来推出了部分酱香产品，但局限在高价格段。众所周知，浓香型白酒优质酒高度依赖老窖池，出酒率本身就不高，五粮液出酒率只有20%多。在生产优质酒的同时，会诞生大量低端基酒，砍掉低端产品线的水井坊将这部分产品直接当散酒卖掉。

　　今世缘短短三年时间就让优质产品产量和出酒率大幅提升，同期低端产品产量还在萎缩，究竟是怎么做到的。其快速放量的次高端产品质量有保证吗？

　　省外市场以61%的经销商贡献了7%的营收 能否顺利突破？

　　为了增加优质酒产量，今年初今世缘抛出了一个总投资额达到90.76亿元的扩产能项目——“南厂区智能化酿酒陈贮中心项目”。该项目完成后，预计将新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨，半敞开式酒库储量8万吨、陶坛库储量21万吨。

　　新增优质浓香酒产能和优质酱香产能加起来达到3.8万吨，比目前的总产量还多近0.15万吨，是TA+和TA类产品总产量的1.5倍。

　　这部分产能将从2026年12月起逐步进入投产阶段，翻了一倍多的产能能否顺利消化是个很大的问题。

　　去年全年今世缘白酒总销量为3.2万吨，同比微增0.76%。产量增长17.72%至3.65万吨，库存大幅增长64.63%至1.16万吨。从2019年开始，今世缘总销量就保持在3.2万吨左右停滞不前。销量增长部分主要为TA+和TA类产品，而TA类产品去年销量增长不到6%，销量增长22%的TA+总销量仅为9000多吨。

　　在今年3月份机构调研中，公司也披露次高端增速有所放缓。事实上，对今世缘来说，省内次高端市场存在天花板，继续增长势必要面临全国化的问题。

　　从销售区域来看，今世缘主要收入仍来自江苏省内，省外收入规模仅4.47亿元，占营收规模的7%。而今世缘在省外投入并不小，2018年省外经销商数量就达到273家，占比为46%。2021年省外经销商数量达到了636家，占比升至61%。以61%的经销商只贡献了7%的营收，公司在省外的开拓能力真的让人怀疑。

　　在3月份机构调研中，今世缘管理层承认省内市场“虽然还没有达到天花板，但发展空间相对小了”。因此近两年派了很多骨干和经销商去开拓室外市场，公司的关注目标也放到了省外市场。

　　江苏白酒市场规模在400亿元以上，在国内仅次于河南，次高端大概占25%的份额。根据安信证券研报数据，洋河和今世缘在省内总体市占率已经达到69%，未来继续提升空间有限。而且省内还面临洋河及其他名酒的激烈竞争。

　　未来能否持续快速增长很大成都取决于省外市场的开拓力度，但是省外能否顺利突破，是个很大的未知数。

　　2025年过百亿的目标能实现吗？

　　对于致力于冲击次高端价格段以及全国化的酒企来说，增加销售投入几乎是必经之路。最近的例子就是古井贡酒，古井贡酒近几年一直保持着超过30%的销售费用率，其营收规模顺利超过100亿，省外收入占比逐渐提升。抱有全国化野心的次高端酒企水井坊、酒鬼酒等也一直保持较高的销售费用率。

　　今世缘前两年销售费用率一直在17%左右，和区域小酒企(剔除茅台、五粮液等名酒)处在同样的水平。能够保持较低销售费用率跟今世缘的销售模式有关，也跟省内市场成熟有关，省去了消费者教育和渠道建设的投入。

　　较低的销售投入使得今世缘可以保持较高的销售净利率。而在2021年，今世缘销售费用率还降低了2个百分点至15%，这在一定程度增厚了净利润。

　　但是随着公司将关注重点转向省外，未来很可能会提高销售投入，这样一来势必会影响到净利润增速。

　　2021年今世缘发布过《五年战略规划纲要(2021-2025)》，称 “到 2025 年努力实现营收过百亿(争取 150 亿元)。　按照2025年100亿元目标倒推，从2020年到2025年，年复合增长率为12.72%。如果按照150亿目标，则年复合增长率达到20.61%。

　　今世缘有能力实现这一目标吗？