8月24日，创业板实施注册制满一周年，科创板试点注册制也已两年有余。在注册制板块的多项改革之中，新股发行承销的改革是其中重要的一个环节，也备受市场关注。

最近一年来，注册制板块网下询价出现“抱团压价”等乱象，有123家公司的首发市盈率低于23倍，平均值在17倍左右。同时，今年以来有68%的IPO公司未能足额募资。

对此，证监会和沪深交易所分别在8月6日、8月20日就新股发行规则部分条款修订向社会公开征求意见。此次拟修订的内容主要是将最高报价剔除比例由10%调为3%、 调整“四个值”定价要求、强化报价行为监管，集中于解决“抱团报价”问题的询价、定价和监管处罚等环节。

另外，在这之前监管层已建立了面向网下投资者的常态化监督检查机制。定价规则修订配合严监管举措，组合拳之下，注册制板块的新股市场将发生怎样的变化?

第一财经记者从多方获悉，规则的修改将提高发行人及承销商的定价自主权，新股定价中枢可能上移，新股上市初期涨幅将有所下降，短期打新收益或将下行。这对于以投研作为投资决策依据的网下打新机构而言，投研实力强者更具有优势，不然则需要进一步提升自身的定价能力。

当然，在业内看来，坚定市场化方向的注册制，新股发行与承销改革方面还可进一步增加买卖双方博弈空间。

乱象之下的改革之需

作为注册制下的重要一环， IPO新股发行定价也随之改革，主要方式是通过向网下投资者以询价的方式确定发行价格(不受23倍市盈率的限制)。目前已在科创板实施两年有余，在创业板实施了一周年。

根据Wind资讯数据，截至8月24日，科创板和创业板合计513家上市公司，有495家公司披露了首发市盈率(摊薄)数据，其中，124家公司的首发市盈率低于23倍，平均值为17.68倍。

值得注意的是，这124家公司中，除中国通号(688009.SH)是2019年上市外，其他123家公司的上市时间则是在2020年8月24日至2021年8月24日期间，基本分布在这期间的每个月。其中有110家公司在2021年上市，占比达到89.43%。

就在2020年9月份，上纬新材(688585.SH)遭遇2.49元/股的超低首发价格、12.83倍的首发市盈率，一度让各方对新股报价的分歧公开化，该公司高管出面“叫屈”、各家投行控诉“报价合谋利益链”，买方机构则纷纷匿名发声辩解没有“串价”。由此也引发监管层、市场各方对“抱团报价”等新股发行定价问题高度重视。

第一财经获悉，自2020年9月上纬新材舆情事件以来，上海证券交易所建立了面向网下投资者的常态化监督检查机制。自2020年10月起，已针对网下投资者报价违规问题开展3轮现场检查、1轮监管约谈，涉及机构数量近40家，就报价过程中存在违规行为的主体共采取监管措施11次，发送监管工作函近20份。

“科创板率先试点注册制，建立了以机构投资者为主体的市场化发行定价机制，新股发行价格通过市场博弈形成，未出现历史上市场化改革阶段被诟病的‘三高’等问题。然而随着新股常态化发行深入推进，实践中也出现了部分网下投资者重策略、轻研究，为追求打新收益‘抱团报价’等现象。”有业内人士称。

金浦智能副总裁舒畅也对第一财经记者称，在网下询价最高报价剔除比例 “不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”这一背景下，目前网下报价出现了两大乱象：一是网下机构投资者报价高的(前10%)无法成为有效价格，并且无法认购发行人IPO新股发行股份;二是网下机构投资者串通报价，压低发行人新股发行价格。在一些新股询价的过程中，出现了网下机构投资者报出的价格高度一致，新股发行价格严重偏低，新股上市后当天价格暴涨数倍甚至10倍以上的情形。

“现在的特征很明显，就是少数几家大机构掌握了定价权，其他机构跟随报价，报价集中度特别高，上市首日涨幅夸张，所以需要改革。” 前资深券商保荐代表人王骥跃称。

舒畅认为，对于新上市企业来说，募集资金金额是与发行价格直接相关，发行价格过低和上市后股价暴涨显现出了发行定价不合理，并且严重损害了企业的直接利益，甚至有可能影响企业的经营业绩和发展速度。

根据Wind资讯数据，513家注册制板块上市公司中，有254家公司的首发募集资金低于首发预计募集资金，占比达到49.51%。其中，今年以来至8月24日上市的235家公司中，有160家公司未能足额募资，占比68.09%。

监管重拳下的新股市场将有何变化?

面对部分网下投资者重策略轻研究、博入围“抱团报价”、买卖双方博弈力量失衡等问题，监管层重拳出击，拟修改科创板、创业板部分发行承销规则，并公开征求意见。这将给打新市场带来怎样的变化?

8月6日，证监会就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款向社会公开征求意见，拟取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。同时删除累计投标询价发行价格区间的相关规定，由深圳证券交易所在其业务规则中予以明确。

8月20日， 沪深交易所也纷纷公告，拟修改科创板、创业板发行承销规则，主要修改三方面的内容： 一是调整最高报价剔除比例，由10%调整为3%; 二是调整“四个值”(即网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值))定价要求，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求;三是强化报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任。

一边是监管层建立了面向网下投资者的常态化监督检查机制，一边是监管层拟修改科创板、创业板部分发行承销规则，双重作用之下，注册制板块的新股发行、定价、网下打新将迎来怎样的变化?又将给相关的网下打新机构带来怎样的影响?

中金公司近期发布研报认为，此次规则调整，可能带来这几个方面的影响：一是提高了发行人及承销商的定价自主权， 预计整体的发行节奏较年初以来可能进一步提升;二是“高剔”规则的调整和“四孰低”约束的下降将导致新股定价中枢上移，新股上市初期涨幅将有所下降;三是，网下配售对象整体数量短期不会有明显的变化，入围率有所下降;四是，随着入围率的变化，中签率大概率也会出现先升后降的趋势，整体上可能小幅高于目前的水平;四是，短期打新收益贡献或将下行，但仍值得参与。

“新股定价总的趋势是与新股数量有关，与规则调整关系不大。但规则调整会拉大有效报价区间，缓解报价过于集中的情形，所以价格会稍微上调一些。”王骥跃称，网下打新机构方面，投研实力强的机构更具有优势。

一家公募基金的相关人士对第一财经记者称，规则修改以后，网下机构打新的难度可能会提升，将会对打新策略、收益有影响，不过这取决于机构是继续纯套利还是会提升新股定价的能力。

一家量化私募的相关人士则称，“从这次科创板、创业板发行与承销规则拟修改的内容来看，对量化私募方面影响不大，网下询价基本上和以前一样，因为我们有一套自己开发的估值模型，根据历史数据、基本面因子等量化因子建模。”

注册制板块新股发行规则带来的影响是否会传导到一级市场?舒畅认为，短期来看，此次询价发行规则的改变短期内不会直接影响一级市场的价格，因为目前新股上市后的价格波动情况还相对较大，流通盘的比例不高、有一定的炒作行为及市场情绪都影响了新股上市的股价。

“对于我们来说，比较有参考意义的是当上市公司大部分股份进入流通后，公司市值在什么水平可以帮助我们合理判断一级市场上同行业或同类型的公司估值是否合理，这时候公司的股价和市值也能更好地反映出公司价值。”舒畅称。

尚待完善的方面

“总体来看，本次改革初衷是好的，规则调整符合市场需求和预期，效果如何还有待观察。比较积极的方面是监管看到了目前新股发行定价的一些乱象，对市场情况时刻关注和高度重视，也做出了相应的改革尝试。希望通过这些改革能使得新股发行价格的定价更加科学与合理。”舒畅对第一财经记者称。

他同时称，从实操层面看，降低高价剔除比例，将鼓励投资者自主报价，一定程度上缓解对于高报价剔除的担忧;另外，对于恶意串通报价等询价报价过程中涉嫌违法违规的，加强处罚力度有利于资本市场的健康长远发展。

当然，中金公司在研报中指出，该研究团队将此次调整后的规则与2009年~2012年市场化发行阶段，特别是2012年5月28日《关于修改<证券承销与管理办法>的决定》中对关于询价、定价、监督与处罚、跟投的条款进行了对比，尽管有一定相似之处，但整体来看并未从“完全买方市场”转向“完全卖方市场”。

那么，除了上述拟修改的规则内容之外，注册制板块的新股定价或者询价机制还有哪些可完善的空间?

在王骥跃看来，在完善新股定价机制方面，可以剔除一些极端低的报价，给每个报价机构的权重设上限，以及进一步增加买卖双方博弈空间等。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，在注册制板块新股定价方面有两个环节需要改革，第一是在网下询价环节，可取消对最高报价的限制，由价高者得，并买者自负，这样可以避免网下询价机构为了博入围而抱团报价和集体压价的情况。

第二个方面则是网上申购环节，董登新建议，废除市值配售的打新方式，改用预缴资金、冻结资金才能申购新股的方法，当前有市值门槛的股民都可以进行打新，这样市场只要有新股发行便都参与申购，而股民并没有风险意识，也不会去识别新股质地的好与坏。

在上述公募基金的相关人士看来，注册制新股定价的市场化，还需要市场各方提升定价能力，以对新股进行合理定价。

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