2023年6月19日，时值碧桂园服务上市五周年之际，物股通试图通过复盘，对碧桂园服务这5年在资本市场的经验和教训进行总结，以示后市。

2018年5月29日，碧桂园宣布，以实物分派形式分拆旗下碧桂园服务，每持8.7股碧桂园获发1股碧桂园服务，总计派发25亿股，并以介绍方式于6月19日挂牌上市。

(资料图)

6月19日开市，碧桂园服务价格录得10港元/股，总市值最高达250亿港元，登上港股物业服务板块第一的位置。

彼时，公司控股股东为杨惠妍女士，持有碧桂园服务56.68%的股权。

自此，碧桂园服务登上了国际资本舞台，并开启了跌宕起伏的5年时光。

01 5年业绩翻近9倍

碧桂园服务创立于1992年，2018年上市时，公司主营业务涵盖物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务业务线。

到2023年，公司主营业务已拓展至六大业务板块，包含物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业、城市服务及商业运营服务。

凭借关联地产碧桂园在房地产开发板块的登顶，碧桂园服务的规模增速也搭上了火箭，加上碧桂园服务借行业调整之际，在收并购上大开大合，横向、纵向整合了超过20家公司，助力经营规模快速拓展，经营业绩飞速增长。

2018年至2023年，碧桂园服务：

合约管理面积从5亿㎡增长到16亿㎡，区间增长317.21%；收费管理面积从1.815亿㎡增长至8.691亿㎡，区间增长478.84%；营业收入从46.75亿元增长至413.67亿元，区间增长884.86%，翻了将近9倍；归母净利润从9.23亿元增长至21年的40.33亿元，22年受诸多因素影响，增速腰斩，回归到略超19年的水平。

值得注意的是，碧桂园服务的经营体量依靠着收并购迅速扩大的同时，一些带病出售公司的后遗症开始发作，如何消化商誉减值、实现有效的整合，成为了发展中的新困恼。

02 产融互动抢先机

花别人的钱，圆自己的梦。这是对上市发挥资本市场融资功能，实现产业和资本市场良性互动最好的阐释。

虽然碧桂园服务以介绍方式登陆港交所，但在刚满6个月融资解禁后，公司便抛出了第一份融资方案，通过配股的方式首融19.59亿港元。

其后，根据公司发展需要，接连通过配股和可转债的方式又开展了4次大额融资。

5次融资，碧桂园服务从资本市场取走了370.08亿港元（不含收购中梁百悦智佳代价发行的17.33亿元）。

由于每次融资基本都用于收并购，壮大规模，资本市场也愿意买账。恰遇国际资本流动性泛滥，叠加新冠疫情对物管价值的新发现，两大利好形成合力，助推行业龙头碧桂园服务的股价持续走高。

（来源：港交所网站）

2018至2021三年时间，碧桂园服务股价从低点6.52港元/股飙涨至最高点85.20港元/股，区间最大涨幅1306.75%，公司一度成为港股闪亮耀眼的明星。

狂热的资本市场表现，引来了一众行业模仿者，21年物管行业创下了IPO数量、融资额及并购额的峰值。为了实现资本利益最大化，碧桂园服务还对拟IPO的同行物管公司进行投资布局。

（来源：公开信息，制表：物股通）

碧桂园服务凭借自身在资本市场的“钞能力”，快速的完成了在行业生态上的布局，也确立了行业龙头的地位。

其成功的表现也给到了隔壁的万物云很大压力，万物云什么时候上市成了多届年度股东大会上的必问必答题。恒大物业更是极力效仿，自导自演、疯狂拉升，最后在没有基本面支撑的情况下股价崩盘。

吨位决定地位，体量决定分量，放之四海而皆准。

03 高管激励促扩展

天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。驱动碧桂园服务快速增长的，是背后丰厚诱人的股权激励计划。

碧桂园服务在上市前设立了股权激励计划，彼时以0.94港元的行权价格向公司董事、高管等授予1.33亿份购股权，业绩要求为碧桂园服务2018~2020年净利润增速25%以上。

（来源：公司公告，制表：物股通）

实际2018~2020年公司净利润复合增速达70.6%，可见股权激励方案对拉动业绩快速提升的效果。

在股东尝到了股权激励的甜头后，2020年9月推出了一份新的股权激励计划，业绩要求为碧桂园服务相关财政年度的净利润增速38%以上。

丰厚的股权激励以及资本市场诱人的财富增值效应，使得管理层渐入收购的狂欢。

据统计，上市以来，碧桂园服务在收并购上的支出总额约为300亿人民币。而重磅、大型的收并购主要发生在第二次股权激励计划发布之后。

（来源：公开信息，制表：物股通）

如果对碧桂园服务的收并购进行分类，可划分为围绕产业链方向和物业管理方向。

产业链方向并购，主要发生在2019-2020年期间，涉及物业管理产业链相关的多个场景，如收购溧阳中立电梯60%的股权，涉及电梯维保服务；收购城市纵横，涉及社区传媒板块；收购满国康洁和福建东飞，涉及城市服务领域。

随着21年房地产进入深度调整阶段（淘汰赛），地产公司纷纷出售物管公司救急，碧桂园服务管理层抓住黄金期，大举开展收并购。

具体包括：

2021年6月，收购嘉宝服务94.62%股权，现金代价72.25亿元；2021年10月，收购彩生活核心资产邻里乐100%股权，现金代价33亿元；2021年10月，收购原富力物业旗下富良环球100%股权，总对价100亿元；2022年2月，收购百悦智佳服务93.76%股权，对价不高于31.29亿元。

仅上述四笔大额交易，涉及总金额就达到了236.54亿元。

借助着一单单震惊行业和资本市场的收购，碧桂园服务最高市值一度触及2800亿港元，超越碧桂园市值。

享受股权激励的高管也陆续在股价高位减持套现，实现了个人的财富自由。

然而，好景不长，随着美联储进入加息通道，港股的流动性快速收紧，碧桂园服务的股价步入了下跌通道，叠加收并购隐藏的风险开始逐渐暴露，并表现在财务报表上，资本市场不断对其进行重新定价。

截止6月16日收盘，碧桂园服务总市值约为370亿港元，较峰值2800亿港元缩水86.78%。

潮起潮落，万物皆有周期。对客观世界的规律保持敬畏，把握好度；在狂热的周遭里涵养几分静气，或许才是长生久治之道。

04 并购整合考验长

世界上没有好走的路，弯道超车更易翻车。在花费巨资买买买拼装了庞大的业绩后，消化不良的症状也逐渐显现。

根据财报显示，截至2022年底，碧桂园服务无形资产约为人民币259.53亿，主要包括股权收购产生的商誉、合同及客户关系、品牌、保险经纪牌照、特许经营权等。

其中，合同及客户关系、品牌合计成本规模达到91.04亿。对于碧桂园服务来说，合同及客户关系、品牌主要来自于收购定价中的溢价部分，对于合并后碧桂园服务的业务经营来说，并不会带来超额的收益。

（来源：公司财报，制表：物股通）

目前，公司以每年10%-12%比例对合同及客户关系、品牌进行摊销，也就是说，还需要8年左右时间来消化该部分收购成本。

商誉方面，截至2022年底，碧桂园服务商誉账面原值为196.39亿元，账面净值179.01亿元，占公司总资产比达到25.5%。

2022年，公司计提商誉减值金额17.35亿元，其中，嘉宝服务减值约13.06亿元，财信服务减值约4.45亿元，武汉雪域减值1.08亿。

显然，随着房地产行业持续低迷，物业公司此前的业绩水分在不断挤出，以及随着业绩承诺期的结束，目前账面上的商誉减值风险已越来越大。

并购整合的路，依然漫长。

结语

在美元大放水、疫情大爆发两大历史偶发因素交融的窗口期，碧桂园服务抓住资本市场上升周期，在股权激励计划的推动下，管理层抢抓产融互动先机，大举开展横向及纵向收并购，完成业绩赶超，奠定了自身行业规模一哥的江湖地位。

天不遂人愿，在宏观政策发生“灰犀牛”以及自身整合能力不强的双重压力下，碧桂园服务业绩出现“挤水分”的势头，叠加国际资本流动性遭遇阶段性收缩乃至枯竭，碧桂园服务曾经在资本市场缔造的神话已然陨灭。

用5年时间让一家企业成长为行业龙头足以证明管理团队的实力，但其中存在的问题也应引起高度的重视。

风物长宜放眼量，接下来的5年，期待碧桂园服务尊重行业的特性，回归经营的本质，在创造客户满意上更下功夫，继而化解朱保全诅下的咒语。

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