Part1：中金公司

【核心观点】

2021年盈利符合市场预期。旭辉永升服务公布2021年度业绩：营业收入同比增长51%至47.0亿元，毛利润同比增长33%至13.0亿元，净利润同比增长58%至6.2亿元，符合市场预期，净利润增速高于毛利润增速主要系公司管理效率提升带来的费用率下降以及其他收入同比大幅增长（包括利息收入、金融资产公允价值变动收益及汇兑收益等）所致。

在管面积延续快速扩张，合约面积拓展符合公司年初目标。截至2021年末，公司在管面积1.71亿平米，同比增长68%，其中非住宅面积占比同比提升12个百分点至52%；年末合约面积达2.71亿平米，同比增长49%，较2020年末新增9428万平米（年内退出合约470万平米），符合其年初目标。我们估计全年新增合约面积中住宅与非住宅业态比例约1：1，其中住宅新增合约面积的新盘占比约30%。

社区增值服务收入整体增速放缓，核心BU仍维持快速发展。2021年板块分别录得收入/毛利为11.0/4.9亿元，同比分别增长39%/26%，增速较2020年有所放缓。全年核心BU仍延续快速发展势头，各BU产品模式逐步成熟，房修、美居、租售及工程业务分别实现收入2.3/3.3/3.2/0.7亿元，同比增长76%/74%/68%/103%。

综合毛利率有所回落，费用率有一定改善。2021年公司综合毛利率较去年同期下降3.8个百分点至27.6%，其中基础物业毛利率同比下降2.3个百分点至23.1%（较2019年提升1.0个百分点），主要系社保减免政策退坡所致；社区增值服务毛利率同比下降4.7个百分点，主要系房修及美居业务等处于成长期、毛利率相对偏低所致。全年费用率下降0.8个百分点至9.9%，主要系科技赋能、运营管理效率提升等因素所致。

【发展趋势】

预计公司保持稳健步伐向前发展。我们预计2022年公司合约面积增量有望继续增长，全年新增合约面积1亿平米，基础物业板块的收入增速预计约60%左右，业主增值服务在夯实基础后有望维持40%左右的收入增长，我们预计在各项业务的推动下，2022年有望实现约44%的总收入增速。

【盈利预测与估值】

考虑到社区增值服务发展速度慢于预期，我们小幅下调2022和2023年盈利3%和4%至8.8亿元（同比增长43%）和12.1亿元（同比增长37%）。同时考虑到房地产开发市场的不确定性上升，我们下调公司目标价17%至17.7港元，对应60%上行空间和30倍2022年目标市盈率。维持跑赢行业评级。

【风险】

第三方项目拓展不及预期，社区增值服务业务BU推进不及预期。

研究员：中金公司 王翼羽，张宇，程坚

Part2：中信证券

【核心观点】

公司连续数年持续获得高增长，而今毛利率虽有下降，但收入增长速度仍然很快。而且，公司在人事、业务、资金等诸多方面，已经展示出业务独立性。我们积极看待公司后续的成长。

业绩持续保持高增长。2021年公司实现收入47.0亿元，同比增长50.8%，实现归母净利润6.2亿元，同比增长58.0%。公司管理面积也保持快速增长，2021年末，公司合约面积为2.7亿平米，同比增长49.4%，在管面积为1.7亿平米，同比增长68.3%。公司是较早重视物管业务独立发展的公司，也是较早实现职业经理人团队充分信任、充分授权的公司，抓住了物管行业发展的机遇。

毛利率随项目结构变化而下降。2021年公司毛利率为27.6%，较2020年的31.4%有所下滑。其中物管基础服务的毛利率从25.4%下降到23.1%，社区增值服务毛利率由49.6%下降到44.9%，非业主增值服务毛利率由24.6%下降到20.9%。我们认为，2020年疫情期间社保减免政策取消、新业务探索前期投入等因素，带动公司毛利率下降。长期来看，公司公建、城市服务业务占比或不断增加，楼龄逐渐变老，毛利率预计还有下降可能，但公司重视科技提效，发展增值服务，预计未来下降幅度将十分有限。

市拓取得硕果，运营独立性较强。2021年公司新增在管面积中，收并购占比20%，拓展占比80%。公司在管面积中来自旭辉的比重由2020年的21.4%下降到18.7%。从在管面积分布而言，公司对旭辉集团的依赖是较小的。公司2021年外拓合同金额12亿元，继续展现了独立发展能力。公司上市以来并购市场总投入近17亿元，初步展示了资金运用的独立性。

费用率继续下降，管理效率持续提升。2021年公司费用率为9.9%，较2020年的10.7%有明显下降。物管行业是人力密集型行业，成本和费用管控至关重要。公司以小总部、精区域、活一线为组织原则，提升人均效能。公司在快速发展过程中，坚持组织进化，提升管理效率。

【风险因素】

部分和地产开发相关周期性业务盈利波动风险。部分收购项目虽然盈利稳定安全，但业务成长性不高的风险。

【投资建议】

公司连续数年持续获得高增长，而今毛利率虽有下降，但收入增长速度仍然很快。而且，公司在人事、业务、资金等诸多方面，已经展示出业务独立性。我们积极看待公司后续的成长，给予公司2022/23/24年EPS预测为0.49/0.68/0.96元（原预测2022/23年为0.57/0.78元），参考当前板块民企蓝筹的估值水平，给予公司2022年25倍的PE估值，对应15.0港元。

研究员：中信证券 陈聪，张全国，李宗儒

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