中信证券(16.9,0.92,5.76%)发布研究报告，维持保利物业(48.8,7.80,19.02%)(06049)“买入”评级，予2022-24年2.15/2.98/4.06元/股的EPS预测(原22/23预测为2.11/2.81元)，予2022年28倍PE，目标价由71港元上调至74港元。

事件：公司2021年实现收入107.8亿元，同比增长34.2%，实现归属股东应占溢利8.5亿元，同比增长25.6%，公司业绩符合预期。

2021年的亮点包括，相当于年度物业管理收入28%的三方外拓年化合同金额;明显超过业绩增速的收入和毛利增速，即意味着业绩增速受到特殊一次性因素影响;保利发展未来更趋向于一、二线核心区域的开发策略和可能更高的新房市占率。但该行认为，决定公司价值的根本是人，是管理制度，也是保利独特的员工和企业共成长，在稳健中持续进取的文化。

主要观点：

看好保利的文化传承，市场化机制有望助力团队竞争力。

公司已经公告限制性股票激励方案。长期而言，该行认为人的因素至关重要，激励如能顺利实现，则有望进一步提升公司产品服务、市拓、并购、多种经营的能力。市场竞争格局此消彼长，该行预计大量民营竞争对手高薪挖人局面将告一段落，这也有利于公司中层队伍稳定成长。历史上，保利发展具备独特的人力资源文化，表现为企业人才培养能力强，内部提升通道通畅，国资体系外空降干部少，中高层员工离职率很低，员工和企业持续共成长。这是保利发展在2005年之后崛起壮大为央企龙头的关键。该行相信，保利物业也有望受益于稳健进取的文化传承。对于物业管理行业来说，人的因素可能更为重要。

保利发展继续稳步交付，未来交付规模和质量有望再上台阶。

公司来自保利发展的在管面积达到1.86亿平米(合约面积2.79亿平米)，在管面积较2020年增加超过3300万平米。2021年下半年之后，新房开发领域竞争格局嬗变，保利发展凭借信用优势，未来交付面积有望增加。更重要的是，保利发展拿地一二线城市和核心区项目占比趋势提升，这使得公司盈利能力可能提升。

坚持战略进取，第三方拓展取得硕果。

公司2021年拓展第三方项目合约金额超过19亿元，较之2020年净增加超2.5亿元，相当于当前基础服务收入规模的28.4%(拓展年度合约金额不含增值服务口径)。假以时日，这预计将转化为公司业务收入。2021年拓展竞争异常激烈，民营竞争对手的团队激励和展业能力在年中达到顶峰，公司仍能凭借战略定力，新签公共和其它物业项目单年合约金额达9.5亿。该行认为，随着市场竞争格局发生根本性变化，公司在住宅和非居业态方面的拓展都有可能打开局面，2022年住宅的三方拓展也可能超过历史(2021年测算近900万平米)。

毛利率未见下降，增值服务持续发展。

尽管单位人工工资上升，服务品质提升，但公司毛利率达到18.7%，较2020年小幅上升。该行认为，这充分体现了公司科技和管理提效的成果。增值服务方面，公司社区增值服务收入23.0亿元，增速31.6%，略低于整体收入增长。其中，空间运营、社区便民等服务增速较快。

投资建议：该行认为公司当前市值，和公司在业内所处的地位明显不相匹配。从品牌影响力、在管规模、管理层稳定性和勤勉尽责程度、未来发展势头来说，公司都应是行业一线龙头。2021年因为非成本费用的特殊原因，公司业绩增速明显低于收入增速，该行预计公司长期增长中枢可能超过2021年业绩增速。

风险因素：公司缺乏并购整合的成功记录，可能过分依赖市场直拓扩张的风险;大物业盈利能力相对薄弱，和其它业态纵深协同仍有挑战。

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