2023年2月16日，由、挖贝研究院联合举办的“第七届挖贝北交所·新三板领军企业年会”在北京悠唐皇冠假日酒店盛大召开，本届大会以“笃定信心 开新局”为主题，汇集了多家北交所、新三板企业家、投资机构、券商以及多位知名专家学者、权威媒体，与参会嘉宾共同就“笃定信心 开新局”展开热切探讨。

指南基金董事长兼总经理王军国（wabei.cn配图）

(资料图片)

指南基金董事长兼总经理王军国出席了此次会议，并作了《北交所价值投资之我见》的主题演讲。王军国表示，北交所、新三板市场比沪深两市更适合做价值投资，因为有非常多的价格合适的好企业。但是在投资过程中，即使是好企业，其股价也可能有较为剧烈的波动。投资者要有强大的意志力，和优秀的企业一道风雨兼程。

以下为指南基金董事长兼总经理王军国演讲实录：

大家下午好！我今天演讲的题目是《北交所价值投资之我见》，主要是抛砖引玉，希望能够引发大家对投资更深的思考。

关于价值投资，刚才各位老总对市场、对投资已经讲了很多，我今天多讲一点投资以外的东西，先从今年特别火的一部电视剧《狂飙》讲起。

《狂飙》男主角高启强特别喜欢看一本书《孙子兵法》，通过看《孙子兵法》学习了很多战术，成为了称霸一方的黑社会势力。最终为什么失败了？我认为有两个原因：

1、他所做的事情不是正道正业；

2、他没有领略《孙子兵法》的战略思想，出手次数太多了。

《孙子兵法》的战略思想一开篇就说清楚了，“兵者,国之大事,死生之地”，你怎么能出手次数那么多呢？所以，对于《孙子兵法》慎战、少战，甚至不战的思想，我觉得其实说的很明确了。

古代另外一位吴起也讲了类似观点，他说打仗打了五场仗全胜和打了一场仗胜了，区别是“五胜者祸”，打五场仗全胜了，可能会留下祸患；“四胜者弊”，打四场仗赢了，也是有弊端的；“三胜者霸,二胜者王,一胜者帝”，就是说如果你能用一场战争解决问题，这是最高明的。

反面例子是汉武帝，他打了一辈子匈奴，几乎全部取得了胜利，但最后导致汉朝国力大衰（人口减少了接近一半），这就是战争做多了会有很多祸患。

投资，是不是也是资本市场的一种战争呢？我想应该是这样的。所以，对待投资，我们要更加谨慎，因为每一次投资都没有百分百成功的把握，我们要做的就是尽可能减少出手次数，我觉得这一点在投资上是非常重要的。

第一个观点，成功的力度要远远大于成功的次数。其实投资就是不在于你成功了多少次，而在于你成功的那一次有多少收获。

第二个观点，我们今天的主题是北交所价值投资，首先要搞清楚为什么要做北交所投资？为什么要做三板投资？为什么不去投沪深，不去投一级市场呢？这是我们进行投资要搞清楚的一个前提条件。

格雷厄姆对价值投资的定义是，在经过深入研究分析的基础上，在确保本金安全的基础上，获取满意回报的一个行为。

巴菲特跟他的老师学会了，首先找到一些优秀的伟大公司，然后对其进行估值，之后按照一个有安全边际的价格买入，并且长期持有。

不管是巴菲特的观点，还是格雷厄姆的观点，“安全边际”都是非常重要的。我们去沪深交易所买股票，这些市场里优秀、伟大的公司有很多，但如果在这些市场里想找到安全边际是非常难的，几乎找不到，因为这些好公司的价值几乎被充分发现了，很难找到安全边际。

所以，在沪深交易所做价值投资，我认为是很难的。

另外，沪深交易所市场竞争太激烈了，如果你没有非常巨大的优势，很难在这个市场中取胜。我们对自己评估了一下，以我们的实力想在沪深交易市场取得一些成绩，比别人更好，我觉得是非常难的，这是我们没有去选择投资沪深交易所的一个原因。

一级市场的问题是，退出最终还是通过IPO，一个基金可能投多个项目，但能够IPO成功的，从一级市场走到IPO，是真的凤毛麟角，大部分项目是退不出来的，而且IPO一旦失败，就很难退出了。

因此，我觉得一级市场也很难投，相比之下，北交所和新三板市场就有三个天然优势。

1、竞争没有那么激烈。

2、真能找到安全边际。像现在这些北交所公司可能市值五六个亿，一年四五千万利润，账上可能有两三个亿现金，这种公司其实买起来是非常安全的，赔的可能性非常低，并且这样的公司目前在北交所市场也并不少。

3、它跟一级市场相比又提供了一些流动性，可能没有很好，但一旦犯错，慢慢卖还是能卖得出去的。因此，我觉得投资北交所三板市场太好了。

第二个观点是，北交所和新三板市场是价值投资的天然土壤，如果做价值投资，可能没有比这个地方更好的市场了。

第三个观点是，三板和北交所公司其实是非常多的，我们怎么去选公司？经过多年经验摸索，总结了五个维度。

1、应该选具有护城河、稀缺性的公司。发现很多公司往往是一种产能，不太容易值钱。我们应该去选那些供给侧受限的公司，如果你供给侧能无限放大，很快竞争就很激烈，供过于求，利润率就会下杀，这样的公司长期来看利润是没有保障的。所以我们尽可能去选有稀缺性、供给受限的公司，如果是独一份的公司，是最好的。

2、很多公司在特定领域确实做的非常好，也存在一些问题，有的公司行业可能并不大，天花板比较低，我们还要关注一下这个企业中长期的成长空间。成长是每个投资人都要关注的，成长就是价值，价值就是成长。

3、投资本质上还是投人，一定要投你真正喜欢的人，这样才能经历后续市场波动、市场风风雨雨，如果不喜欢，很快可能就出局了。这跟谈恋爱式的，一地要找到一个喜欢的，这样才能拿的住。

4、一定要给自己定一个财务指标，可能每个人喜欢的不一样，比如我喜欢的有两个，一个是净资产收益率，一个是自由现金流。因为我们发现其实你投资一家公司，如果就更长的时间维度看，它给股东创造回报的收益率长期应该接近于ROE，ROE是股东回报率，如果不考虑估值的波动，ROE基本上决定了你未来这笔投资所获得的回报。

ROE也是杜邦分析体系的核心，是销售净利率和资产周转率、权益乘数三类指标构成，这三个指标又很好地衡量了企业家的能力。

销售净利率，利润率高，体现了一定的企业家能力；周转率，就是你做事的速度越快，周转率越高；权益乘数，就是你企业家利用资本杠杆的能力，也是考验企业家胆识的。因此，我觉得这个指标是非常全面的，我们选企业要重点关注一下。

自由现金流，我觉得现金流可能比利润更重要。如果把利润表比作人的皮肤，现金流相当于人的血液。利润表建立在很多会计估计和会计假设基础上，是容易去美化、去调整的，但现金流是实实在在的，是没法调整的。

我们看很多企业走向破产，并不是没有资产，而是没有现金流，所以对现金流我们要额外重视，真正决定企业价值的也是现金流。

5、资本规划，一般去投资，会关注企业有没有向更高一层资本市场去转板的规划。从过去投资经验看，向更高一层资本市场去转板，是锦上添花的，最核心还是投资之后企业业绩的提升。

以之前的投资为例，最早创业时，是四支基金加一些自由资金投资了10家三板公司，有8家成功转板上市了。发现收益能达到5倍以上的，都是企业利润有了较大幅度的提升，比如指南针、西部超导、创石科技等，这几家收益在5倍以上，都是因为他们的利润有了比较大的幅度提升。另外有三家虽然转板成功了，但收益率可能不到一倍。

刚才讲的这五点，核心是选好企业，看清楚它的成长，如果能有一个转板是最好的。

现在北交所市场转板的问题，因为北交所定位就是服务专精特新中小企业，现在为什么不能放开转板呢？还是因为扩容，不能影响北交所的扩容。我觉得当有些企业大到一定程度，不再符合中小企业定位的时候，可以适当给它开一个口子让它去转板。过去这么多年投资三板、投资北交所核心逻辑就是转板上市逻辑，现在北交所低迷，我觉得很大程度上跟目前转板没有打开有很大关系，打开之后，让这些体量大一点的公司象征性地先找那么两三家去转板，这样整个市场估值体系就会完全带上来。

现在可能北交所估值不到沪深一半，放开之后，估值提升到沪深交易所80%，很多企业也没有必须再去做转板了，估值自然就提起来了。

我觉得这件事还是要做，一个观点就是打开转板是激活北交所活力的关键，势在必行。

第四个观点，做投资的都说自己是做价值投资，一个比较难的问题是，企业的股价会有非常剧烈的波动，怎么在这种波动情况下还能拿住手里的股份是比较难的。

2018年初我们投资了西部超导，买了5000万，270多万股，股价是16块多，最低点的时候跌到了5块多钱，我们认为它是一家非常好的公司，但这样的波动压力还是非常大的。

当时也在思考怎么去面对这些事情，因为再好的公司股价都会有波动，很可能会波动到你们难以想象的地步。那我们怎么去处理？我觉得可以向中国的古人借一些智慧。

分享一首苏东坡的词《定风波》，“三月七日，沙湖道中遇雨，雨具先去，同行皆狼狈，余独不觉。”为什么下雨之后，同行都很狼狈，他不觉得呢？他说“ 莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行，拄着竹杖、穿着芒鞋，走得比骑马还轻便，谁怕？一蓑烟雨任平生。 料峭春风吹酒醒，微冷，山头斜照却相迎。回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。”

我们做价值投资，不就是要和这些优秀企业风雨兼程吗？为什么说能够也无风雨也无晴呢？是因为我们内心对于企业的价值判断并没有什么变化，变的只是这些过程中的股价波动，不就是这些穿林打叶声吗？有什么可怕的呢？

所以，我们做价值投资，就是认准我们真正喜欢的公司，坚定地去持有，不要听太多的穿林打叶声。

郑板桥也说了一些正能量的话，“咬定青山不放松,立根原在破岩中。千磨万击还坚劲,任尔东西南北风。”这不就是我们做价值投资最该有的一种品格嘛！我觉得坚韧的意志是价值投资必不可少的一个品质。

其实投资的工夫也许在投资之外，像意志力的修炼可能是一个必经之路。我们要咬定的青山，我认为就是在不断深化改革发展完善的新三板北交所市场中茁壮成长的优秀中小企业，希望这块青山，各位投资人能够咬住不放松。

最后，祝新三板北交所市场越来越好，祝愿市场内的优秀企业更加茁壮成长，祝各位投资人投资顺利。

我今天就分享这么多，谢谢各位！

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