MLF操作重回“等额续作”，我们认为将迎来较长时间的“稳货币”格局，政策将打出“降准+适度的公开市场操作+再贷款+定向降息”的组合拳。年底前降准可期，很大可能以“降准置换MLF”落地。后续资金面波动加大，但降准影响有限，长端利率将小幅上行至3.0%附近。

为什么是“价稳量平”?背后有何政策信号?

1)资金需求旺盛，MLF难以继续缩量续作。9月份MLF并未延续缩量续作，主要考虑9月地方债发行提速、中秋国庆假日资金需求将对流动性有一定吸收，并且前期降准资金消耗差不多，资金面已趋紧;2)同业存单利率和MLF利率“倒挂”持续存在，弱化MLF 需求。银行对高成本的MLF资金需求不大，因而表现为有克制的宽松;3)3000亿元支小再贷款缓解资金结构性需求。新增的3000亿元再贷款额度，在9-12月之内以优惠利率发放给地方法人银行，一定程度缓解中小银行的资金压力，直接传导至中小企业，减弱了对MLF 需求;4)四季度货币政策易松难紧，MLF“价稳量平”为后续宽松提供空间。本次MLF等量续作凸显了“稳货币”的政策意图，与央行吹风会表态一致，修正了市场对于流动性宽松的预期，并不是货币端趋紧的信号。

“价稳量平”之后，具体的降息降准概率几何?

1)年底前降准可期，很大可能以“降准置换MLF”进行。四季度资金缺口较大，降准概率较高，自7月份首次降准以来，央行进行了两次小幅缩量和一次等额续作，意指后续降准可能以“降准置换MLF”的方式落地。时点上，近两年降准操作一般间隔3个月左右，7月份的降准预示四季度降准可能性很高，并且10月和12月分别是流动性和经济承压高峰，降准可能性更高;2)经济下行尚未达到政策阈值，全面降息可能性较小。四季度经济下行尚未达到政策阈值，且信用风险尚未出现明显恶化，中美货币政策分化加深，汇率贬值幅度也成为政策全面宽松的制约。综合来看，全面降息概率不大，但我们不排除给予碳减排等企业优惠的资金供给。

下一阶段的资金面和10年期国债收益率将如何演绎?

1)资金面随央行对冲力度变化而波动加大，资金利率维持合意区间。下一阶段超储率仍将维持在1.0%~1.3%的低位运行，但银行预防性需求减少，资金面收敛幅度不大，资金利率波动性加大;2)长端利率方面，虽然降准可期，但降准影响可能有限。降准主要是对冲流动性缺口，保持“稳货币”格局，叠加四季度“稳信用”发酵，长端利率四季度将小幅上行至3.0%附近，上行风险因信用难宽、经济压力加大而相对可控。

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