疫情冲击8月经济活动，尤其是消费

7-8月汛情和疫情拖累了国内的经济活动，尤其是消费和服务业。8月社会消费品零售同比增速大幅放缓至2.5%、较2019年同期增幅收窄，其中餐饮销售大幅走弱(同比下跌4.5%)。此外，未包括在社零统计中的旅游和其他服务类消费也应受到了较大冲击。受制于疫情限制及政策收紧，房地产销售如期大幅走弱、同比下跌15.5%，房地产投资也有所放缓(同比增长0.3%)。另一方面，工业生产(同比增长5.3%)和制造业投资(同比增长7.1%)相对保持稳健，尤其是后者。由于汛情影响消退、且预算内财政支持有所加强，基建投资同比跌幅收窄至6.6%。此外，出口同比增速超预期反弹至25.6%，主要受益于海外需求复苏和疫情导致的生产受阻。

预计下半年经济增长放缓，预测面临的风险偏下行

9月初，大部分7-8月的防疫措施已有所放松或基本解除，不过近期福建省又出现疫情反复。鉴于我国继续严格执行清零策略、针对局部疫情采取严厉的防疫措施，这将为未来经济活动复苏带来持续的不确定性。此外，下半年房地产活动可能受政策收紧影响继续走弱。考虑到预算内投资和地方政府专项债发行可能提速，基建投资应会有所反弹，不过对地方政府融资平台融资的管控可能仍会偏紧，这应会抑制基建投资的上行空间。得益于外需依然比较稳健、且部分海外生产因疫情而转移到国内，未来几个月出口仍有望保持稳健，但下行压力可能逐渐加剧。我们依然预计GDP实际同比增速可能会在三季度放缓至5.8%、四季度进一步放缓至4%(高基数拖累)。不过，鉴于7-8月经济活动疲弱、及疫情相关不确定性犹存，我们对下半年GDP增速的预测面临一定下行风险。

未来政策可能还会有进一步调整

货币信贷政策方面，国务院常务会议近期已宣布年内再新增3000亿元支小再贷款，以支持中小企业。我们预计年内央行应会保持流动性合理充裕，并有可能再次降准。财政政策面，我们预计今年下半年财政预算内支出和地方政府专项债发行提速支持基建投资小幅反弹。此外，我们预计房地产相关政策仍会偏紧，对地方政府融资平台的管控也仍会较为严格，对反垄断等重点领域的监管短期内也会继续推进。如果增长面临的下行压力明显增大，我们认为政府可能会进一步加大预算内和预算外的广义财政支持力度，去杠杆相关的信贷和监管政策也有可能边际放松，碳中和相关的限产措施也可能没有那么严格。在这种情况下，我们预计政府仍将基本维持当前的房地产调控政策、但不会进一步加码收紧，如果房地产建设活动连续几个月大幅下跌，一些地方政府可能会边际放松部分调控政策的执行力度。

疫情冲击8月经济活动

8月社会消费品零售同比增速大幅放缓至2.5%(7月为8.5%)，大幅不及市场预期(彭博调查均值7%;瑞银预测6%)。我们估算8月季调后的社会消费品零售环比也小幅下跌(不过统计局估算为环比增长0.17%)，社零较2019年同期增幅从7月的7.3%收窄至3%。8月社会消费品零售走弱主要受疫情和相关防疫措施影响、尤其是餐饮，而未包括在社零统计中的旅游和其他服务类销售也应受到了较大冲击。具体来看，餐饮零售同比下跌4.5%(较2019年同期下跌11.2%)，商品零售同比增速放缓至3.3%(较2019年同期增长4.8%)。家具和家电等房地产相关产品销售均有所走弱，不过建材销售走强，与之相对，最近房地产销售下跌、但竣工表现稳健。部分受缺芯和疫情影响，8月汽车销售同比下跌7.4%，较2019年同期增幅收窄至4%。

房地产销售大幅走弱、投资增速放缓，符合我们的预期。由于房地产政策收紧(尤其是房贷政策)和疫情影响、再加上去年基数较高，8月房地产销售同比跌幅从7月8.5%明显扩大至15.5%，较2019年同期也下跌了4%(7月为增长0.1%)。受益于去年同期基数较低，8月新开工同比跌幅从21.5%收窄至16.8%，不过较2019年同期跌幅扩大至15%(7月为下跌13%)。土地购置面积同比再次大幅下跌13.9%、较2019年同期下跌20%，主要受到房地产相关信贷政策偏紧及22个主要城市集中供地政策影响。此外，房地产投资同比增速从此前的1.4%小幅降至0.3%，但仍较2019年同期增长12%(7月为13%)。

8月整体固定资产投资小幅改善、同比增长1%，主要得益于基建投资跌幅收窄、制造业投资稳健。具体来看，基建投资同比跌幅从7月的10.1%收窄至6.6%、较2019年同期水平大致持平(7月为下跌3%)。这可能部分因为前期汛情影响消退，且预算内财政支持有所加强(包括8月新增地方政府专项债发行规模从7月的3400亿升至4880亿)。同时，尽管去年同期基数较高，但制造业投资同比仍稳健增长7.1%(此前为9.1%)、较2019年同期增幅大幅扩大至12.5%(7月为6%)。年初至今相关信贷支持较强、及企业利润和信心不断改善，都应能支撑未来制造业投资进一步回暖。总体而言，整体固定资产投资较2019年同期增幅从7月的6%扩大到了9%。

出口同比增速超预期反弹，主要受益于海外需求复苏和疫情导致的生产受阻。8月出口同比增速从此前的19.3%加快至25.6%、较2019年同期增幅扩大(37%，7月为27%)。对主要经济体出口全面提速，其中对欧盟出口同比增速提高了超过10个百分点至31%。一般消费品出口和防疫物资出口明显加快，部分是因为多数其他新兴经济体受疫情冲击、生产受阻，部分企业临时将部分生产或订单转移到了中国。另一方面，进口同比增速也从7月的28%反弹至33.1%、较2019年同期增长31%(7月为27%)。主要大宗商品进口贡献了一半以上的进口增速升幅，而IT产品零部件进口保持强劲，可能表明手机生产商在为新产品发布做准备(参见报告)。

8月工业生产同比增速进一步放缓至5.3%(7月为6.4%)，部分受到疫情影响，较2019年同期涨幅从11.5%仅小幅降至11.2%。8月粗钢和钢材产量分别同比下跌13%和10%(较2019年同期分别为下跌6%和零增长)，主要受到限产影响。另一方面，部分由于汛情影响消退，水泥产量同比跌幅从6.5%收窄至5.2%(较2019年同期增长1%)。同时，受益于出口稳健，通用和专用设备、电气机械和电子设备行业的实际工业增加值同比增速和较2019年同期增幅基本保持稳健。此外，尽管去年同期基数较低，但部分受缺芯影响，汽车产量同比跌幅从此前的16%扩大至19%、较2019年同期下跌13%(7月为增长7%)。

信贷增速进一步下滑，信贷脉冲跌幅扩大。8月新增人民币贷款1.22万亿，小幅不及预期，其中新增居民和企业中长期贷款都弱于去年同期。前者可能与近期房贷政策边际收紧、房地产销售放缓有关。后者可能受地方政府融资平台融资的管控较严及部分地区的疫情影响。此外，影子信贷收缩1060亿(同比多减1770亿)、好于预期，而企业债券净发行量大幅反弹至4340亿(同比多增680亿)，政府债券净发行如期升至9740亿。整体而言，8月调整后社融(剔除股票融资)同比增速进一步下滑0.4个百分点至10.2%(官方社融同比增速也下降0.4个百分点至10.3%)。我们估算的信贷脉冲进一步降至GDP的-7.5%(此前为-5.7%)(参见报告)。

CPI同比增速小幅下行;PPI同比增速再次上升。8月PPI同比增速进一步上行0.5个百分点至9.5%，超过了5月和8月的此前峰值。PPI走强主要受采掘工业价格上涨(同比上涨41.8%)拉动，而生活资料价格同比涨幅企稳于0.3%。PPI走强对CPI的传导仍较为有限，同时疫情抑制了旅游和出行相关价格(包括机票、住宿、餐饮等)，整体非食品价格环比下跌0.1%(7月为环比上涨0.5%)。另一方面，部分由于疫情导致供给受限、汛情和高温天气影响，食品价格环比走强。不过，猪价环比仍继续下降、但跌幅收窄至1.4%，同比则依然大幅下跌45%。整体来看，8月CPI同比增速小幅下滑0.2个百分点至0.8%，核心CPI同比增速微降0.1个百分点至1.2%。

经济增长和政策展望

疫情仍是经济复苏面临的最大不确定性。7-8月汛情和疫情拖累了国内的经济活动，尤其是消费和服务业。9月初，大部分7-8月的防疫措施已有所放松或基本解除，因此9-10月部分经济活动应会有所改善。不过，近期福建省又出现疫情反复，鉴于我国继续严格执行清零策略、针对局部疫情采取严厉的防疫措施，这将为未来经济活动复苏带来持续的不确定性。如果福建疫情扩散到更多省份，防疫政策可能再度收紧，令居民消费和服务业进一步承压(参见瑞银每日经济活动跟踪)。

预计下半年经济增长放缓。除了消费承压外，下半年房地产活动可能受政策收紧影响进一步走弱。考虑到预算内投资和地方政府专项债发行可能提速，基建投资应会有所改善，不过对地方政府融资平台融资的管控可能仍会偏紧，这应会抑制基建投资的上行空间。得益于外需依然比较稳健、且部分海外生产因疫情而转移到国内，未来几个月出口仍有望保持稳健，但下行压力可能逐渐加剧，包括去年基数较高、防疫物资产品出口需求下滑、发达经济体消费从商品转向服务、来自其他新兴市场的竞争逐渐加剧等。整体而言，我们预计GDP实际同比增速可能会放缓至三季度的5.8%和四季度的4%(高基数拖累)。鉴于7-8月经济活动疲弱、及疫情相关不确定性犹存，我们对下半年GDP增速的预测面临一定下行风险。此外，考虑到过去几个月CPI的走势不及预期、加之经济增长动能可能走弱，我们将2021年全年CPI通胀预测从此前的1.3%下调至1%。

未来政策可能还会有进一步调整。考虑到下半年经济活动下行压力加大，我们预计未来政策可能还会有进一步小幅放松。货币信贷政策方面，国务院常务会议近期已宣布年内再新增3000亿元支小再贷款，以支持中小企业。我们预计年内央行应会保持流动性合理充裕，并有可能再次降准，但应不会调降政策利率。此外，我们预计信贷增速可能在9-10月触底、年底小幅回升至10.5%左右。财政政策方面，我们预计今年下半年财政预算内支出和地方政府专项债发行有望提速(预计9-12月新增地方政府专项债券发行1.6万亿以上，大幅超过2020年9-12月7050亿的发行量，今年剩余额度为1.8万亿)。另一方面，我们预计房地产相关政策仍会偏紧，对地方政府融资平台的管控也仍会较为严格，对反垄断等重点领域的监管短期内也会继续推进。

如果增长面临的下行压力明显增大，我们认为政府可能会首先进一步加大广义财政支持力度，包括加快地方政府债券发行、小幅放松对地方政府融资平台的融资管控等，这有望支撑基建投资反弹。此外，去杠杆相关的信贷和监管政策也有可能边际放松，碳中和相关的限产措施也可能没有那么严格。在这种情况下，我们预计政府仍将基本维持当前的房地产调控政策、但不会进一步加码收紧，如果房地产建设活动连续几个月大幅下跌，一些地方政府可能会边际放松部分调控政策的执行力度。

(汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家)

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