复盘底部反弹后的回撤：其一，超预期外部冲击下的回撤明显高于对既有风险未消除担忧下的回撤，如2008年次贷危机升级、2016年内外流动性及熔断冲击，均出现恐慌性大幅下跌;而在对既有风险避险的2012年、2018年、2020年则跌幅较小。其二，基本面边际恶化下回撤幅度较大，反之则较小，如2008年、2016年反弹后PMI均继续恶化导致回撤较大;而2012年、2018年、2020年反弹后PMI走强或止跌，回撤较小。其三，反弹后回撤幅度较大时，反弹领涨行业可能领跌;若回撤幅度较小时，则反弹领涨行业仍有韧性。

当前来看：其一，对现有风险的担忧，国内疫情、政策实施、海外紧缩等因素可能压制市场，但均难出现超预期的冲击。其二，当前社融等领先指标已明显企稳回升，基本面难边际恶化。其三，本次回撤幅度可能较小，反弹领涨的汽车、电新、有色等可能不会领跌。

2016年后机构化下结构性行情明显，反弹后回撤中政策导向、高景气和盈利稳定的行业偏强且有正收益。2016年以后，反弹后的回撤中结构性行情显著：2008-2016年间，反弹后回撤时市场普跌，基本没有行业出现正收益;但2016年以后，除2018年外，即使指数跌10%以上，也有行业出现正收益(甚至10%以上)。2016年以后，反弹后回撤时政策导向、高景气度和盈利稳定行业有正收益，如2016年盈利稳定的食品饮料，2019年高景气的农林牧渔和今年的煤炭，2020年政策刺激的建材、通信。当前来看，政策导向的建材、TMT，高景气的煤炭、汽车、电新，盈利稳定的食品饮料、医药等在回撤中偏强且有正收益概率更大。

社融超预期提升盈利企稳预期，海外紧缩预期再起，风险偏好偏中性，反弹进入尾部行情。5月信贷社融超预期回升，尽管结构仍偏差，但大概率提升经济增长和企业盈利预期;从2020年的修复经验来看，今年中报业绩增速将进一步下行，但分化明显。海外通胀压力下加息预期再起，国内保增长压力下流动性维持相对宽松;外资和结算金当前回流分别超过660亿和1670亿，情绪资金回流明显。美联储加息和地缘冲突仍压制风险偏好，社融超预期和保增长政策进一步支撑市场情绪。

行业配置上，重点关注补涨和超跌修复的计算机、传媒、建筑建材、券商、军工、电新、部分消费等。反弹后半段补涨和超跌修复是主逻辑，当前已进入尾部行情，还未上涨的大金融、TMT、消费等可能有修复。

具体来看，其一，预期改善和补涨角度，受益于政府采购、政策放松和疫后修复的计算机(政府采购)、传媒(元宇宙、游戏等)，市场反弹下盈利预期改善的券商值得重点关注。其二，政策导向角度，保增长政策导向的新旧基建相关的建筑建材、电力设备等也值得关注。其三，超跌高景气角度，中报业绩较好且超跌的军工、电新和部分消费等也可关注。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

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