近日，离岸人民币(CNH)汇率兑美元加速升值。10月19 一个交易日间、CNH 兑美元跳升 0.8%，约为其过去一个月日均波幅的6倍左右。这一“异动”引起市场广泛关注。尤其在 10月18日中国发布(大幅不及Wind 一致预期的)3Q和9月经济数据之后，人民币这一走势似乎和基本面有所背离。我们避开短期对短线“异动”的投机性猜测，并从逻辑上再次梳理人民币名义汇率走势背后的宏观逻辑，也借此机会、做一个数据和观点的更新。

首先，去年来境内金融机构持有外汇资产呈上升、而非下降走势;外汇总体流入、并非流出。虽然短期中外经济增长走出剪刀差形态、外需明显强于内需，但值得注意的是，外汇流动层面，去年以来累积的是外资流入、人民币升值的压力，而非流出和贬值压力。虽然去年下半年以来表观央行外汇储备几乎没有增长，但对结售汇数据和国际收支平衡表(BOP)的分析表明，境外资本流入中国加速，境内机构和个人持有的外币资产增加。这一趋势从去年三季度开始加速，过去12个月累积结售汇顺差达1.8万亿人民币/2772亿美元(占过去4个季度GDP的1.6%、9月底外储余额的8.7%)。所以，拉长看，与其猜测近期人民币升值与基本面背离的驱动因素，不如重新审视人民币前期“升值”是否已经到位这一问题。截至2021年8月的数据显示，结售汇仍然存在不小的顺差、2021年7-8月累积顺差仍然达到2020亿人民币。论及流入的原因，可能涵盖以下两点：

一是经常项目顺差在三季度可能再次走扩。三季度以来，内需下行带动进口明显降速，而出口保持强势。而9月以来“缺芯”缓解可能会带动一部分滞后外需的释放，美国9月零售增长再加速即是例证。总体而言，三季度贸易顺差同比上升927亿人民币，比二季度扩大 2869亿元，对应经常项目商品顺差可能同比上升约3000亿元、环比上升约6000亿元。

二是证券投资流入未必逆转，且不排除在9月后有所“被动”上升。中资海外市场和全球其他权益配置市场30-50个百分点的“表现差”难免拖累中国资产在组合中的权重明显下降、形成“被动低配”。而若“低配”幅度超出了合理水平，则需要加持中国权益资产来完成投资组合的“再平衡”——这往往在季末后发生。

此外，非常重要的一点是，今年人民币实际汇率已经由于中国相对通胀明显更低而走弱，名义汇率并不存在基本面层面的贬值“需求”。虽然年初至今，人民币名义汇率兑美元升值2.2%，兑一篮子货币升值5.5%，但从“实际汇率”层面，人民币兑美元未必升值，反而可能已经有所贬值。从汇率的“一价定律”来看，汇率升值既可以通过名义汇率升值完成，也可以通过(相对较高)的国内通胀而实现。而用终端消费品价格衡量，中国今年的通胀水平明显低于全球。年初至今，中国CPI定基比指数比美国少涨4.6个百分点，而核心CPI 比美国少涨1.9个百分点;也就是说，如果中美名义汇率不变，人民币实际汇率其实兑美元贬值了约 2-5%。“通胀差”足以“抵消”名义汇率升值对人民币实际汇率的提振。所以，即使从宏观基本面角度分析，也无需担心人民币汇率升值“背离基本面”。

往前看，明年中美经济基本面差距有望缩小、“通胀差”也可能继续支持人民币名义汇率。中长期，弱美元周期逻辑不变。2022年美国面临较大的财政收缩压力、财政赤字率可能大幅收窄10个百分点左右。另一方面，虽然目前中国增长正在经历加速下行阶段，但市场预期调整已经较为充分;而且，从政策层面看，中国明年相对今年财政更宽松的概率较大。同时，美国劳工与租金价格涨势可能继续支撑相对于中国更高的核心通胀涨幅、压低人民币兑美元的实际汇率。由此来看，不必过于担忧人民币名义汇率贬值压力。中长期，我们维持一直以来的“弱美元周期”判断，即金融资产边际投资回报率长期下降拖累美元汇率。

不过，这些判断的风险在于，中国政策调整过晚或者幅度过小，而实体经济现金流进一步恶化会加大金融体系的压力。我们维持此前的基准判断，即逆周期调节政策可能会滞后于周期，但预计会在12月中央经济工作会议上做出必要的调整。如果调整窗口继续后移，增长下行和金融风险的负反馈可能非线性发展，继而对人民币风险资产的定价、包括汇率，带来压力。

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