在发达经济体超常规刺激易放难收的国际环境下，中国经济政策面临输入性通胀、内部人口老龄化等多方挑战，在此背景下，下半年货币政策走向备受市场关注。

多位市场专家分析认为，今年以来，为保持宏观政策连续性、稳定性，货币政策定力十足。预计下半年，货币政策将进入一个相对平稳的观察期，取向不变。重心将继续聚焦国内，操作上将继续保持灵活精准、合理适度，流动维持合理宽裕，重点将关注基本面出现的边际变化，更加强调政策的精准性和高效性。

80次等量逆回购操作，持续释放稳的信号

总体来看，今年以来货币政策稳字当头，保持流动性合理充裕，促进货币信贷合理增长，为宏观政策向常态化回归奠定了基础，也对实体经济提供了稳固支持。

6月23日，央行继续在公开市场开展7天期逆回购操作，操作量连续第80次稳定在100亿元，中标利率亦在2.2%水平保持不变，持续释放稳的信号。

除了惯例操作外，为维护半年末流动性平稳，6月24日起，央行打破3个月以来的惯例，已连续5个工作日提量开展300亿元逆回购操作，对市场呵护之情可见一斑。

此外，中期借贷便利(MLF)保持等量续作也体现出央行坚持货币政策稳字当头的立场。6月15日，央行开展2000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.95%，持平上次;至此，MLF利率已连续15个月保持不变。

“总体而言，上半年无论是货币政策还是财政政策，在操作层面都较为中性，货币稳中偏松，财政积极有度。”中信证券研究所副所长明明对第一财经表示，上半年货币政策稳中偏松，面对通胀上行风险，货币政策始终维持平稳操作，一方面是央行连续80个交易日均开展100亿元7天期逆回购操作，成为今年以来的惯例操作;另一方面是MLF始终小幅缩量或等量续作。此外，在信贷政策方面，央行对房地产领域贷款、非标资产等保持限制和压降态度。

2021年第一季度中国货币政策执行报告指出，今年以来稳健的货币政策坚持稳字当头，体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，对实体经济支持力度稳固;中国人民银行货币政策委员会2021年第二季度例会也表示，稳健的货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，大力服务实体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币政策传导效率增强，贷款利率稳中有降，人民币汇率预期平稳，双向浮动弹性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。

在稳而准的背景下，货币政策操作有效性愈发凸显。从5月金融数据来看，贷款对实体经济的支持力度稳固。5月份人民币贷款增加1.5万亿元，比上年同期多增143亿元，比2019年同期多增3127亿元。前5个月新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增3590亿元，继续保持同比多增态势。

在明明看来，上半年的财政政策在稳增长与防风险的权衡中更强调防风险，财政政策积极的力度较弱。政府债券发行方面，今年地方债发行节奏明显偏慢，城投债融资放缓，体现为政府信用收缩。财政资金的使用方面，财政支出节奏也显著慢于往年。综合这些因素，政策开始逐渐由稳增长向防风险倾斜。

复杂形势下，货币政策如何增强经济韧性?

一边是面临输入性通货膨胀的压力，一边是来自内部人口老龄化的挑战，社会各界对下半年货币政策如何调整颇为关注。

受国际大宗商品价格的影响，今年以来PPI快速攀升。对于当前通胀态势，市场普遍存在担忧。比如，输入性通胀压力会否阶段性推高我国PPI涨幅，进而传导至CPI等。

央行行长易纲近期指出，外部的疫情形势、经济回升、宏观形势和宏观政策等都存在不确定性，对来自各方面通胀和通缩的压力均不可掉以轻心。

相比一季度货币政策委员会例会，二季度例会在延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效”的基础上，也新增“防范外部冲击”、“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”、“综合施策支持区域协调发展”、“优化存款利率监管，调整存款利率自律上限确定方式”等表述。

“这表明在国内经济稳中向好的情况下，风险点或主要源于外部冲击。”明明认为，防范外部冲击主要包括两个方面：一是防范美联储货币政策收紧的冲击，从美国经济数据以及美联储的态度来看，美联储开启Taper(缩减购债/资产购买缩减)大概率只是时间问题，一旦美联储收紧货币，那么将对我国产生冲击，包括人民币可能面临阶段性贬值压力，资本可能面临流出压力;二是防范周边国家疫情进一步恶化并对我国生产生活造成影响。

植信投资研究院高级研究员王好认为，二季度例会表述体现出货币当局对国内经济形势判断偏谨慎。一方面，会议认为“我国经济运行稳中加固、稳中向好”，但另一方面，也承认国内外环境依然复杂严峻。另外，会议淡化了物价和经济复苏不平衡的影响，对地方政府隐性债务等关键问题也没有涉及，但增加了“防范外部冲击”、“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”等内容。这表明，政策可能会密切关注外部冲击的影响。

综合来看，对于下半年货币政策，专家认为，货币政策大概率将保持适度宽松，不会出现明显的收或放，政策利率或不会变化。

明明认为，要处理好恢复经济和防范内外部风险的关系，很可能是需要处理好政策的协调配合，一方面是货币政策在海外货币政策退潮的过程中难以宽松，另一方面是通过财政政策逐步发力来增强经济发展韧性。

王好认为，二季度货币政策委员会例会释放的信息更加突出稳健和“以我为主”，货币政策可能进一步回归常态。目前，政策强调保持经济在合理区间运行，对内要处理好恢复经济与防范风险的关系，对外要防范外部冲击，维护经济大局总体平稳。因此，货币政策将进入一个相对平稳的观察期。货币政策重心将继续聚焦国内，操作保持灵活精准、合理适度，流动维持合理宽裕，重点将关注基本面出现的边际变化，更加强调政策的精准性和高效性。

王好称，下半年，稳健货币政策大概率将保持适度宽松。数量上，下半年政府债券发行数量增加将对流动性产生较为明显的扰动，这会导致资金利率脱离低位，稳步回升，并有可能进一步作用于货币市场和债券市场。考虑到当前政府债券发行数量和付息压力逐渐加大，信用债市场情绪持续偏冷，以及信用风险事件规模和影响有所扩大，下半年货币政策宜保持适度宽松，资金价格不宜出现明显抬升或大幅波动。

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