4月6日，纽交所宣布暂停蛋壳公寓交易，启动退市程序。从上市到退市，蛋壳经历了445天。

2020年1月17日是蛋壳的高光时刻。当时IPO定价每股13.5美元，基础发行960万股ADS。按照发行价，承销商行使超额配售权后，蛋壳公寓总计募集资金超1.49亿美元。但是在短短400多天后，蛋壳公寓的股价停留在了2.37美元/股，总市值也大幅蒸发超过80%，仅仅剩下4.33亿美元。

蛋壳跌下“神坛”揭开了长租公寓“长收短租”“高收低租”的畸形商业模式。在疯狂扩张跑马圈地的背后，不想被拉下水的“蛋壳们”开始了险中求变之路。

无人接盘

退市的“结局”似乎早有端倪。自上市后，蛋壳麻烦不断。从去年开始，就有房东投诉蛋壳未能按时支付租金。之后，强制房东免租、强迫租客退房、发不出员工薪水、停薪留职、修改打款合同……此类负面新闻屡见报端。今年1月4日，蛋壳就因未能按时披露2020年中期报告被纽交所列为不合规发行人。3月15日，纽交所监管局暂停了蛋壳公寓ADS的交易。

不难看出，蛋壳过去三年的财务状况呈现出“扩张越快亏损越多”的特征。蛋壳公寓公布的数据显示，截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州等13地市场，共运营406746间房间，与成立的第一年相比房间数增长166倍，而且2015年到2018年之间的3年复合增长率也高达360%。同样飞速增长的还有蛋壳公寓的亏损。根据财报显示，2017年、2018年和2019年，蛋壳公寓的净亏损额分别是2.72亿元、13.69亿元和34.37亿元，2020年第一季度净亏损为9.789亿元。有息负债也从2017年的9.37亿元增至2019年的52.23亿元，年复合增长率高达229%。

“这是一个烫手的山芋，没人敢接。”一位接近蛋壳重组的知情人士向新金融记者分析了此前市场传言的热门“接盘”者。目前看来，蛋壳的投资方，老虎基金、愉悦资本、蚂蚁金服等机构并未对蛋壳接盘的相关事宜发声;自如、青客公寓、我爱我家也从未明确表达接手意愿。

一身麻烦

“蛋壳的问题除了商业信誉被破坏，还有巨额的资金窟窿和身后几十万间分散的房源无法处理。如果要接盘，那接收方需要有强大的自有品牌做背书。”一位长租公寓的圈内人士直言，退市后的蛋壳失去了资本优势，其难以为继的商业模式也“劝退”了不少机构，蛋壳被盘活的难度不小。

除了房东和租客，捆绑的“租金贷”让蛋壳公寓在短期内获得了较多资金，但也让整个事情变得更加麻烦。根据蛋壳公寓的历年财报可知，在2017年和2018年，蛋壳公寓通过租金贷模式获取的租金预付款在总的租金收入中占比分别高达90%、88%。而在2017—2019年之间，蛋壳公寓中选择租金贷的租户比例分别为91.3%、75.8%和65.9%。

蛋壳爆雷之后，微众银行被推到了台前。虽然之后微众银行表示租户所欠租金贷由蛋壳公寓负责偿还，但是深陷亏损的蛋壳却同样难以支撑这高昂的贷款费用。去年12月4日，微众银行发布公告称，该行已研究制定出合法合规方案，帮助蛋壳租金贷客户不继续还贷，同时仍能结清贷款。具体方案为，蛋壳租金贷客户退租后，与微众银行签署协议，将退租后蛋壳公寓所欠客户的预付租金，用于抵偿客户贷款。

险中求变

为了扩大规模，长租公寓以高于市场正常价格的20%—40%争抢房源是这个圈子里的惯用打法。但蛋壳的爆雷让长租公寓们看到，如果爆仓，这将比P2P更为严重。他们开始反思这种难以为继的商业模式。“这不是一个肯烧钱就能出圈的行业。”贝壳研究院高级分析师黄卉表示，5万-10万间通常是长租公寓的“规模陷阱”，一旦超过这个规模后，企业的边际成本会增加，对企业管理和运营能力会呈现指数级提升。一位长租公寓业内人士直言：头部企业大多超过了这个“度”。

或许是长租公寓还没有找到“出圈”的发展模式和商业逻辑，以至于投资机构对其热度骤减。数据显示，整个2019年长租公寓领域投融资事件共16起，同比2018年减少了15起，行业融资难基本已是不争的事实。据不完全统计，2020年住房租赁题材在资本市场融资或拟融资的金额达到522.6亿元。其中，绝大部分资金流向了以房地产开发为主的房企。而流向以长租为主要业务的资金相对有限。

尽管资本并不看好，但也没能阻挡新玩家的脚步。企查查数据显示，目前中国共有6.6万家长租公寓相关企业，且新注册量逐年攀升。2019年新注册企业为1.7万家，同比增长22.9%;2020年前三季度共新增相关企业1.2万家，同比增长9.1%。在这个“新市场”中，长租公寓们也在争议中转型或整合。

“此前，长租公寓是利用自持土地开发或楼宇整租改造方式进行运营。蛋壳给他们敲响了警钟。为了降低风险，一些长租公寓正在从中资产模式向轻资产模式转型，让自己的业务更加多元，从而探索更大的增长空间。”一位业内人士表示。易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，长租公寓出现整合潮，实际上就是企业通过各种手段来消化租赁的房源和服务，这种整合的趋势还会延续，也能从一定程度上看出企业经营确实有压力，后续也会形成一些新的并购机会。从监管角度来讲，一些长租公寓接下来还会遇到经营风险，还需要相关部门高度关注。

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