2022-03-20浙商证券股份有限公司张潇倩,杨骥对金徽酒进行研究并发布了研究报告《金徽酒2021年业绩点评：21Q4短期受疫情拖累，结构升级趋势延续》，本报告对金徽酒给出买入评级，当前股价为28.48元。

　　金徽酒(603919)

　　事件

　　金徽酒发布 2021 年年报： 2021 公司实现营业收入 17.88 亿元(+3.34%)；归母净利润 3.25 亿元(-1.95%)；扣非归母净利润 3.22 亿元(-2.58%)。 21Q4 公司实现营业收入 4.47 亿元，同比下降 34.74%；归母净利润 0.82 亿元，同比下滑52.61%；扣非归母净利润 0.88 亿元，同比下降 47.84%。

　　业绩点评

　　21Q4 疫情影响业绩， 全年结构升级趋势不改

　　单季度来看，公司受疫情影响(10-11 月为主)， 21Q4 公司收入同比下降 34.7%；归母净利润同比下滑 52.6%。 全年度来看，省内收入 13.7 亿与去年同期基本持平(占比 80%左右)，省外保持 36%增速至 3.9 亿元；受益于西北地区消费升级持续扩容+大客户运营推进，百元以上产品收入占比提升 11.3%至 62%。 分档次看： 2021 年公司高/中/低档产品收入分别为 11.0/6.5/0.2 亿元， 分别同比+26.2%/-19.5%/-43.4%。 具体来看：

　　省内方面： 1)金徽年份系列： 预计 21 年销售收入 2 亿+，近年来增速稳定 30%+；2)柔和金徽系列：采取单独事业部运行， 21 年收入预计 4-5 亿(30%+)，占收入比 25%左右； 3)星级系列： 21 年收入预计 9 亿+，占比收入过半，由于星级系列中低档产品为主，因此增速有所下滑，公司已通过推出精品三星、四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换。

　　省外方面： 正能量系列 21 年收入增速约为 40%，占比接近 8%，主要在环甘肃西北市场销售，在省外市场布局逐步打开。

　　分区域看： 2021 年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收分 别 为 5.0/4.7/2.4/1.6/3.9 亿 元 ， 分 别 同 比 -12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从 20 年 17%的提升至 22%，省外扩张势头延续。 未来公司将发力西北+华东地区，其中陕西、宁夏、内蒙及新疆等地均为环甘肃重要市场。

　　盈利能力稳步提升，销售费用率略提升

　　在结构升级趋势延续下， 2021 年公司毛利率较上年同期提升 1.2 个百分点至63.7%，盈利能力稳步提升；费用端，公司管理费用率保持稳定， 销售费用率同比增加 2.7 个百分点至 15.6%， 主因： 1)加大广告宣传费用投入力度； 2、社保、薪酬增加； 3)运输装卸仓储费用增加。为提升品牌影响力，预计今年将继续增加销售费用。

　　复星入主加速发展， 产品结构及渠道拓展或超预期

　　看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。 外部因素：甘肃省白酒主流价格带从 100 元以下向 100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素： ①产品方面： 金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市； ②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者； ③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路； ④产能方面： 生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队， 2020 年优级酒产量已同比增长 127%， 为结构升级奠定基础； ⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。

　　看点二：立足甘肃聚焦大西北， 加速实现全国化。省内： 假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似(2019 年省内市占率达 50%以上)，考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在 60 亿元，公司未来省内规模或达 30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期； 省外：白酒市场达 400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇， 19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局； 公司有望借助复星集团团购渠道， 在东部打造样板市场以加速实现全国化。

　　盈利预测及估值

　　预计 2022-2024 年收入增速分别为 38.3%、 22.9%、 18.7%；归母净利润增速分别为 44.9%、 27.2%、 14.4%； EPS 分别为 0.9、 1.2、 1.4 元/股； PE 分别为 29、23、 20 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

　　催化剂： 库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

　　风险提示： 国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销； 高端酒动销情况不及预期。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，方正证券杨济舟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.77%，其预测2021年度归属净利润为盈利3.87亿，根据现价换算的预测PE为37.47。

　　最新盈利预测明细如下：500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 rel="nofollow"/>该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级5家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为36.48。证券之星估值分析工具显示，金徽酒(603919)好公司评级为3星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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