红周刊 | 刘杰

　　2018年以前，华慧能源的毛利率并不算高，然而在招股书披露的几年中，其毛利率竟然远超同行业公司平均水平。此外，其披露的原材料磷酸铁锂的采购价格也远低于记者查询到的市场价格，因此，对于其毛利率的激增及远超行业水平的合理性需要公司做出合理解释。

　　近期，湖南华慧新能源股份有限公司(以下简称“华慧能源”)被抽中现场检查，在创业板被抽中的四家公司中，其余三家公司均选择撤回申报材料，终止上市申请，华慧能源作为仅存的“独苗”情况又如何呢？

　　华慧能源的保荐机构为平安证券，然而，即便经过了保荐商审查背书，《红周刊》记者发现其招股书仍存在诸多问题。其大量囤货合理性不足，远超同行业水平的毛利率也显得很突兀，原材料采购价格与市场价格存在偏差，而且招股书披露的诸多财务数据存在勾稽异常的情况，数据真实性待考。

　　新业务昙花一现

　　恐难以持续增长

　　华慧能源是一家从事电容式锂离子电池研发、生产和销售的企业，其产品下游主要为智能玩具厂商，据招股书显示，2018年至2021年6月(以下简称“报告期”)，其来自智能玩具客户的收入占主营业务收入的比重分别为37.30%、32.59%、47.81%、53.86%，占比较高且呈逐年攀升趋势。但其业务依赖智能玩具客户，若未来该行业发展放缓，恐会对其业绩产生不利影响，且对单一市场依赖，意味着起市场规模的天花板相对较低。

　　或是意识到了上述风险，2019年，华慧能源开拓了智能车载设备业务，主要为销售ETC设备，该业务收入由上年的111.40万元激增至5226.56万元，占当期主营业务收入比重为25.22%，一跃成为其第二大业务，得益于此，当年，其营收增长率达20.09%。然而，其新盈利增长点却昙花一现，转瞬即逝，2020年其智能车载设备业务收入便骤降至581.88万元，成为导致营收缩水的重要因素之一，当年营收增速下降8.63%。

　　究其原因，2019年因国家大力推广安装ETC，华慧能源受益于政策红利，ETC设备订单需求激增。但据国家统计局数据显示，2020年全国民用汽车保有量增速由上年的12.57%降至7.41%，为近五年来最低点，再叠加疫情因素，导致ETC安装增量需求大幅缩减，故华慧能源相关订单骤降。此外，ETC设备理论寿命为5-8年，替换周期较长，在经历安装高峰期后至轮换期还需数年，意味着华慧能源欲在此领域寻求新盈利增长点等待时间恐怕会比较久。

　　因质量问题被起诉

　　研发重视程度不足

　　产品质量问题是企业持续稳定发展的重要保障，而华慧能源却因产品质量问题被客户起诉。

　　据裁判文书网显示，其客户中山市格美通用电子有限公司(以下简称“格美电子”)在2016年向其陆续订购各类电容式电池共48批，含税单价为3元或2.9元。然而，据相关文书显示，华慧能源销售的电池存在结构设计、工艺及材料上的质量问题，格美电子卖出的耳机产品遭到客户大量退货，共为其造成247.06万元的损失。

　　对此，华慧能源进行自查发现，是由于其电芯在生产过程中组立的时间过长，导致电芯露空时间过久，电解液部分流失，因此电池在存储一段时间后，内阻增大，容量(常温和低温)衰减。

　　产品存在质量问题无疑会对华慧能源的经营产生重大不利影响，不仅会导致其客户流失，还可能有潜在的退货风险，其品牌形象也难免受损，进而影响后续订单的承接。

　　产品质量有问题，理论上应当增加研发投入，更新产品技术，补上漏洞，解决相关问题。不过华慧能源在研发上似乎并不太重视，2018年至2020年，其研发费用金额分别为1133.34万元、1048.58万元、951.74万元，占营收的比重分别为6.52%、5.02%、4.99%，金额和占比均呈逐年降低趋势。不在研发上下功夫，其恐怕很难提升产品性能。

　　此外，截至2021年6月30日，其拥有专利108项，其中发明专利3项，实用新型专利91项，外观设计专利14项。不难看出，其较有含金量的发明专利数量很少，因此，华慧能源在研发上还需加把劲。

　　大量囤货合理性存疑

　　华慧能源的存货一直维持在较高的水平，据招股书显示，2018年至2020年，其存货金额分别为6450.67万元、7574.85万元、7566.81万元，占总资产比重在20%以上。值得注意的是，同期，其存货周转率呈现大幅下滑之势，分别为2.03次、1.55次、1.11次，可见，2020年，其存货周转速度已降至2018年的一半。华慧能源的存货周转率不但在持续下降，而且走势也异于同行业。其在招股书中将亿纬锂能(300014)、鹏辉能源(300438)、声光电科、紫建电子作为同行业可比公司，同期，可比公司的存货周转率平均值分别为2.89次、2.97次、3.13次。对比同行业数据不难看出，华慧能源各期的存货周转率均远低于可比公司均值，且走势也与行业公司不同，行业均值呈现周转越来越快的趋势，而华慧能源周转则越来越慢。

　　对此，华慧能源解释称：“其可以根据客户需求量身定制，生产客户所需尺寸型号的圆柱形锂离子电池产品，公司的产品规格远多于一般的锂离子电池企业，导致相应的存货储备较多。”

　　《红周刊》记者查看其存货明细项目，发现华慧能源存货主要由产成品、原材料等项目构成，2018年至2020年，其产成品金额分别为3538.68万元、4741.21万元、4518.38万元，占存货比重分别为53.23%、61.23%、57.81%，占比均超过五成。

　　问题在于，其是否需要如此大量的备货？要知道前述产成品占各期营收的比重达20.36%、22.72%、23.69%，而一季度为其销售淡季，前述各期一季度，其销售额分别为1877.43万元、3027.25万元、1526.13万元，均低于其各期末库存产成品金额，因此其如此高的产成品存货真的是因为备货，还是另有原因，令人生疑。

　　值得玩味的是，华慧能源的库存产成品情况并非一直如此，其此前曾在新三板挂牌，查看其2017年财报，2016年、2017年，其存货中产成品的金额分别为895.16万元、1192.70万元，占当期营收的比重分别为9.57%、9.95%。并且，同期，其存货周转率分别为2.71次、2.57次，可见，彼时其存货金额和占比并不高，存货周转率也与同行业均值相近。而现如今，其存货金额和占比均大幅提高就很耐人寻味了。

　　更蹊跷的是，2018年、2019年，华慧能源的产销率分别仅为79.06%、74.42%，表明其有大量的生产溢余，然而，过量生产不但会挤占资金，还存在后续库存难消化的风险，故不禁令人疑惑，其大量生产囤货的原因究竟为何？

　　毛利率远超行业水平合理性待考

　　原材料采购价格疑点丛生

　　2018年至2020年，华慧能源主营业务毛利率分别为41.98%、46.62%、54.62%，呈逐年攀升之势。其招股书披露的同行业可比公司毛利率的平均值分别为37.47%、36.14%、34.72%，华慧能源分别高于可比公司毛利率均值4.51个百分点、10.48个百分点、19.90个百分点。对此，华慧能源称，与同行业公司相比，虽然公司类似业务产品同为锂电池产品，但主要应用领域及客户群体存在差异，其创新的工艺路线带来的高安全性以及可提供定制化产品，使其在智能玩具领域具有明显的竞争优势。

　　有意思的是，在2016年、2017年，其毛利率分别为36.26%、37.14%，与前述可比公司毛利率水平近似。那么到了招股书披露的相应年份，为何其毛利率却突然高于可比公司了呢？若按上述解释，此前其产品结构与可比公司也存差异，竞争优势应该一直存在才对，为何此前毛利率却并未太高呢？具体原因恐怕还需要公司做出解释。

　　需要补充的是，华慧能源毛利率升高与其下游原材料大幅降价有关，其在招股书中表示，上游磷酸铁锂行业产能过剩、材料价格持续下降，2018年至2020年，其采购磷酸铁锂的单价分别为50.36元/千克、21.98元/千克、13.09元/千克，其中2019年、2020年其磷酸铁锂的采购单价降幅分别高达56.35%、40.48%，降幅相当大。

　　不过华慧能源同行业可比公司的原材料中同样包含磷酸铁锂，为何同行业公司的毛利率均值未出现大幅攀升的情况呢？

　　为解开疑惑，记者进一步查询磷酸铁锂价格情况，据Wind数据显示，2019年、2020年，国产正极材料磷酸铁锂的单价分别在41.0元/千克~49.5元/千克区间、34.0元/千克~41.0元/千克区间，并大致呈逐月下降趋势。不过相比之下，华慧能源磷酸铁锂采购单价竟然仅为上述最低价的一半甚至更低，那么，为何其能够以如此低的价格采购到相关原材料呢？这恐怕也需公司给出具体解释。

　　不仅如此，华慧能源采购模式的合理性也有疑点。2018年至2020年，其采购磷酸铁锂的金额分别为2038.46万元、716.77万元、98.09万元，按上文其采购单价推算，其采购数量分别为404.8吨、326.1吨、74.9吨。但正如上文所介绍，2019年、2020年，磷酸铁锂的采购单价在大幅下降，为何其却在2018年高价时大量采购磷酸铁锂，而至2020年价格低廉时，采购反而大量减少呢？到底是其存货管理有问题，还是另有他因？

　　据Wind数据显示，自2020年底开始，磷酸铁锂市场价格逐步回升，2021年磷酸铁锂单价在38.5元/千克~103.0元/千克。但2021年上半年，华慧能源并未采购磷酸铁锂，而是在消化此前的库存，因此磷酸铁锂提价影响暂时未反映在其财报中，但后续随着低价原材料库存消耗殆尽，其毛利率恐怕也将进入下滑通道。

　　产销数据勾稽异常

　　产量有夸大嫌疑

　　除了上述诸多疑点之外，《红周刊》记者进一步核算其产、销量与产成品之间的勾稽关系，发现其披露的产量数据可能不实。

　　据招股书显示，2019年，华慧能源电芯产品的产量和销量分别为7895.79万个和5876.10万个，故其当期生产结余量应当为2019.69万个，为本期完成生产但尚未对外销售的产品，应计入存货的产成品中。此外，当期其产品的销售价格为3.53元/个，综合毛利率为46.47%，据此看推算出其产品单位成本为1.89元/个。2019年，华慧能源的产成品金额为4741.21万元，较上期的3538.68万元，增加了1202.53万元，可换算出其当期新增产成品数量为636.39万个。然而，该数量却较上述通过产销量核算出的2019.69万个应增加数量少了1383.30万个。

　　以同样的方式计算其2020年相关数据，其产量和销量分别为5212.22万个、4910.47万个，当期结余量应当为301.75万个。根据单位销售价格和综合毛利率可推算出其产品单位成本为1.75元/个。2020年华慧能源存货中的产成品减少额为222.83万元，可推算出其本期减少产成品数量127.46万个，一增一减下，与301.75万个理论结余量相差429.21万个。

　　分析上述差异产生的原因，不排除华慧能源存在夸大产量的可能，如果产量数据虚增，销量不变，则会出现上述结果，而这会对其产能利用率产生影响。

　　2019年、2020年，其产能利用率分别为90.67%、74.50%，其中2019年，产能已接近饱和状态，但若剔除上述差异部分，其产量分别降至6512.49万个、4783.01万个，产能利用率则分别下降至75.20%、63.10%，呈现出产能闲置的状态，若果真如此，则其募资扩产的必要性就值得商榷了。

　　营收真实性待考

　　除了产量数据存疑外，华慧能源营业收入与相关财务数据之间也难匹配，其中存在上千万元的差异。

　　据招股书显示，2019年，华慧能源实现营业收入2.09亿元，其中，境外收入为6241.55万元，适用于免、抵、退税政策，境内收入适用的增值税税率自2019年4月起，由16%下调至13%，将营收按月平均，可估算出其当年含税营业收入金额为2.29亿元。当年，华慧能源“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为1.94亿元，本期其预收账款及合同负债的合计增加额为104.76万元，剔除该影响，将现金流入金额与含税营业收入相较少了3546.51万元，理论上，该差额应体现为经营性债权的增加。

　　2019年，华慧能源的应收票据及应收账款金额为3374.75万元，较上期末的2360.12万元增加了1014.63万元，应收款项融资较上期增加了1429.75万元，其经营性债权合计增加了2444.38万元，但这较理论应增加额少了1102.13万元。

　　我们以同样的方式来核算其2020年数据。华慧能源当期实现营业收入1.91亿元，其中境外收入为8116.84万元，境内收入适用于13%的增值税税率，可估算出其当年含税营业收入金额为2.05亿元。

　　当年，华慧能源“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为2.01亿元，本期其预收账款及合同负债变动额较小，无需考虑该因素影响，将现金流入金额与含税营业收入相较少了347.31万元，理论上应当导致经营性债权有差不多金额的增加。

　　当年，其应收票据及应收账款减少额为68.14万元，应收款项融资减少额为1002.87万元，合计减少额为1071.01万元，一增一减下，与理论应增加额相比，出现了1418.32万元的差额。

　　华慧能源连续两年的营业收入均存在上千万元的勾稽偏差，其销售收入的真实性有待进一步核查。

　　(本文已刊发于1月29日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)