去年我们称碧桂园服务为“救世主”，在买买买中不断稳固自己的位置。

那个时候，市场降温，从火热到结冰，也就短短的几个月里，一个个物业公司相继被摆上货架，与之对应的则是持续暴雷的地产母公司们。

碧桂园服务市值一路领跑，似乎从没人怀疑过这家把自己打造为“地产一哥”的物业公司，有一天会跌倒。

(相关资料图)

我们做过一些关于碧桂园服务的分析，透过收购富力物业，看其补充短板的急迫，而后去年恒大物业暴雷，市值仅剩碧桂园服务的四分之一，我们对比这两家曾互相较劲的同学，当时还颇有些遗憾，倘若没有被母公司连累，物业市场的格局跟现在将会大不一样。

后来碧桂园服务吃下蓝光嘉宝，持续换血，强势输入文化，而后进行跨区域改革，推进“行稳致远”的发展战略，我们认为这种变革也是某种冒险，对操盘者是一次巨大的考验。

而后我们提出一个略显悲观的问题：碧桂园服务的top1计划还能支持多久？

近期碧桂园服务的市值下行，市值跌宕起伏，直接原因可能是母公司碧桂园配股28.28亿港元的计划，惊扰了市场敏感又脆弱的神经。

但作为一个规模化的典型物业公司样本，我们更希望细细追究更深层次的一些思考：

1. 市场对这家企业，为何去年是信任的，今年反而敏感脆弱起来？2. 是今年的某些经营数据出了问题，还是市场风向又一次变了？3. 与近期要上市的某位竞争对手的影响，有无关联？

01 从碧桂园服务的几个数据分析第一，规模方面的数据

碧桂园服务最稳的，是其规模一哥的地位。

但似乎，最不稳的，也来自于规模。

2021年碧桂园服务管理规模是创纪录的，截至年末，在管面积7.66亿平方米，合约管理管理面积高达14.38亿平方米。

2017-2021年碧桂园服务规模变化（亿平方米）

但碧桂园服务的这个规模增速，也是过山车式忽高忽低。这样的曲线，当然并不能合常理。

而这个曲线的原因，业内同仁大约都明白，就是多次大手笔的收并购。在2021年，约195.3亿元，先后收下蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务、花样年旗下彩生活邻里乐（开万）、富力地产旗下天力物业、中梁控股旗下中梁百悦智佳，以及湖南天环、新华正达、武汉雪域云海网络。

去年碧桂园服务新增收费管理面积3.88亿平方米，来自于收并购的有2.28亿，大约是七成多。

2021年碧桂园服务新增面积情况（亿平方米）

去年收购嘉宝后整合，我们是期待大于忧虑的，因为这几乎是业内首次，亿级管理面积的收并购后，不是只并表，而是尝试真正吞并消化，如果能够做到，将是物业公司在管理上的一次跃升。

这件事很困难，但也是碧桂园服务在达到一定规模后的必由之路。用李长江的话说，“我们也到了必须要做的时候了，因为内部管理难度已经越来越大。”

但是以这种简单粗暴的方式进行扩张，也很容易让人产生一种“外拓困难”的印象，毕竟去年新增的3.88亿收费管理面积，仅有3800万平方米来自于品牌拓展，零头都不到。

同时同行们有了一些新的拓展方式，比如绿城服务通过合资公司的轻扩张。绿城服务去年0收并购，新增在管面积就能有1.28亿平方米。

第二，收入构成方面的数据

单看整体收入情况，在所有上市公司里，碧桂园服务也是当之无愧的top1。

但收入增速的曲线变化，依然不出意外地与规模增速显示了相似的趋势：在规模增速迟缓的年份，收入的增速也会很受影响。

比如2020年，碧桂园服务的收并购以及整体战略更偏向于社区媒体、租售服务等这些重度社区运营的内容，规模增速下降得很明显。当时我们提了一个非常乐观的想法：物业公司能不能瓜分分众等梯媒？

如果仅从社区传媒这个单项来说，同比约179.1%的增速，非常可观。但实际上碧桂园服务的多种业务，更多是在大场景上的延展，而非单纯的社区场景的细化、打破与升级。

2017-2021年碧桂园服务收入构成（亿元）

从上图可以看到，增值服务部分的收入增长速度，可能还不及一些新探索的场景，比如三供一业和城市服务部分。

去年碧桂园服务又新增了商业运营部分，在去年和今年的并购计划中，也曾有商业部分的规划，但一直迟迟未下手。

从目前市面上的物业公司来看，走向城市服务似乎是一种殊途同归的归宿。

但场景分散的情况下，是全面开花，还是从核心布局延展，目前物业公司们都有自己的一套战略打法，也都不尽相同。

第三，社区增值服务方面的数据

碧桂园服务的收并购，依然集中在社区，社区里的收入，也依然是收入的主要来源。

在财报中，碧桂园服务也反复强调了社区和业主的重要性。李长江曾经在公开采访中，谈论去年收购的天力物业（富力物业），说这是碧桂园服务的粮仓项目。其中一个原因是，天力物业没有做增值服务，基本上是0。“从0-1对我们来说很舒服，因为是一片处女地，没有开垦，只需要培训一下员工，配套政策，给予奖励，提出考核。”

碧桂园服务在社区增值服务部分，增速最猛的是本地生活和社区传媒服务这两个部分。

社区传媒是碧桂园服务重仓的部分，而且看好得很早，大约在2018年，碧桂园服务成立“社区生活服务事业群”时，其中有一个板块就是社区传媒。2020年收购城市纵横之后，几乎是一骑绝尘，成倍增长。

2021年，碧桂园服务社区传媒收入9.78亿，同比增长179%，2020年增速是273.6%。

但从半年收入来看，社区传媒收入的降速也很明显，大约也已经到了业务发现的平稳期。

传媒服务大约是与碧桂园服务规模战略最匹配的一项服务，需要更多也更集中的项目，匹配到更精准的人群。

而去年碧桂园服务注册了品牌“楼下”，定位是一站式生活服务站，计划在2022年开设点位突破千个。这个“楼下”，单从名字也能稍稍明白，这是要打通所有社区内、家楼下的场景，从业主到客户，都吸纳到这个场景来。

从上图可知，社区增值服务的收益，是趋稳的。由于去年收购的企业，并表只并了一部分收入，所以无法准确推测出规模对社区增值服务收益的影响力。且可惜收入占比太低，仅占总收入的11.5%，对总收入的影响比较小。

且似乎也受到天花板的影响，增速在猛然攀升之后，保持平稳下滑。

在2021年大规模收并购后，今年购后整合，一些例如传媒这类对规模依赖性比较强的社区空间内容，可能会带动增速再涨一波。

02 从市场和竞对分析

随着市场回归理性，物业在资本市场整体在向下探。有分析人士说，这波下探可能还没触底。

在市场不好的时候，市值下降本无可厚非。但作为头部企业，一般跌幅不会过大。比如华润万象生活，市值从1000亿到800亿，20%的变动。

而2021年上市物业公司的整体估值大约在6000亿左右，碧桂园服务1500亿；如今整体估值在于4000多亿，碧桂园服务仅有600亿，基本上是跑输大盘。

在其本身数据没有太大问题的情况下，原因可能在于市场的变化。

而最近的市场上，万物云的上市是一个焦点。

我们很容易对比这两家企业，以前大家对比他们的规模和营收，说万物云被比下去了，碧桂园服务全面胜出。但随着万物云招股书提交，另一些可能比较“务虚”的词被更频繁地提了起来：品质、美誉度和信任度。

也就是说，在有了量时，也想要质。

这个质似乎不容易被评估，评估的标准相对于财报数字可能有更多的主观在里面。

但实际是，物业的同行们对这两家的评判可能比较趋近。

不久前我们对比了从2011年朱保全和李长江两位开始执掌两家企业之后，战略目标的各类变化。碧桂园服务的根本目标一直都很明确，总结来说，就是通过规模化的、品牌造势的各类方式，打造知名度，而后方便卖“五星级的房子”。

对比来看，万物云则是承袭了来自于母公司的“生于忧患”，并且更早把自己从母公司的指标里摘了出来。一开始就提出“品质带来价值”，市场对其品质的认同度很高，直至后来提出科技概念时，成了全村的希望。

碧桂园服务的疯狂市场拓张，被总结为「top1计划」，这也跟其过往的策略一以贯之，用速度、规模、金额等过大的数字，炸开关注度。

但这种关注度，更容易被看成用钱砸出来的。水花过去后，可能会更多被问上两句：这么快，还稳吗？规模之后，还有什么？

第一次砸钱时，市场是欢腾的；第二次，市场会开始思考，钱从哪里来？到了第三次甚至后面多次，市场很可能就会变得恐慌。

去年和今年陷入流动性危机的地产公司，无不是在过快的速度中跌倒。

因此，当母公司或者其自身开始配售时，市场的反应会格外的敏感。

尤其是当他们挖掘公司的数据时，发现增长更多在于规模扩张，往深度挖一下，依然是一片荒芜。

尤其是当碧桂园服务开始进行毫不遮掩的组织调整、规模重组之后，并购后的隐忧开始显现出来。前不久，碧桂园服务收购的蓝光嘉宝服务，退出了控股的绿宇物业85.2%股权。这家公司是嘉宝服务还是并购王时，用6000万买回来的。

如今碧桂园服务“清洗”买来的物业项目，整体上合并、重新划分势力范围，将还有多少类似的“被清退”？

如今万物云还没上市，我们对比一下市值榜上如今排名第一，且一直是市盈率保持者的华润万象生活。与碧桂园服务的管理规模差距为7.66：1.47。表面上看是商管+住宅的业态布局，但这个业态布局并不止其一家，能被长期看好，依然是来自于品质、深度运营能力。

一颗种子，首先是在土壤里扎根到深且密，才会开始发芽的动作。如果只有广度，则很可能遇到圆周越广，需拓展的内容也更加广的困境。

市场下行中，在持续理性思考中，很可能对规模化与分散布局持更加保守的态度。

不只是碧桂园服务，准备面对上市第一次大考的万物云，在被扒开其各种新概念的外皮之后，更审慎态度的市场，还能给出多少估值？

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