近半个月来，受宏/微观环境、关联房企负面消息等因素影响，世茂服务股价进一步下探。截至最近，股价已跌至2.9港元/股，总市值仅73亿港元，已低于世茂服务的净资产，甚至已跌破其现金底。

物业股随房企危机逐渐爆发而持续下行已持续半年以上，过往在资本市场“香饽饽”的处境已悄然改变--港股上市物业股市盈率普遍保持在个位数，整体市值相比高峰期也已缩水一半以上。

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虽然当前环境下与地产强关联的公司股价下行是宏观趋势，但市净率跌破1对于轻资产运营的物业服务企业而言，仍是不寻常的迹象。

外拓积极，关联方依赖下降

延迟数月，世茂服务2021年的业绩终于顺利发出。

2021年，实现营收合计83.43亿元人民币（下同），同比增长66%，在管面积2.41亿平方米，同比增加53.2%，毛利率27.6%，微增0.4个百分点。考虑到2021年物业企业毛利率普遍走低的基本情况，可以看到世茂服务过去一年实现了规模的迅猛增长以及成本结构的改善。

关联公司方面，世茂服务截至2021年底的合约面积中来自世茂集团及合作开发商的占比仅24.7%，与去年同期相比下降10.6个百分点；在管面积中来自世茂集团及合作开发商占比24.2%，下降11个百分点；行业普遍与开发商资金往来甚多的非业主增值服务的营收占比也由14.2%降至10.4%。可以说，业务运营层面，世茂服务对于世茂集团的相关度和依赖度在明显下降。

外部扩张方面，世茂服务2021年在收并购上相当活跃，落地了9笔收购活动，耗资约20亿元。业态偏好上，除了为规模和区位扩张而收购的物管公司外，去年至今积极外拓了大量城市服务及环卫相关项目，包括深圳世路源环境以及无锡金沙田养老多家环卫企业，助其向城市服务领域进军。

从世茂服务基本面来看，2021年成长及业绩表现优质，收并购外拓活动积极，而关联方业务依赖程度也在逐步降低。

担忧情绪传导，市净率低于行业水准

受地产和宏观环境等因素影响，目前已有多家物业股市净率跌至1以下。仅从理论上而言，市净率小于1意味着即使企业被破产清算，股权人所能获得的进行债务偿付后剩余每股净资产的价值，将高于当前进行买入活动所需的每股股价成本。

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目前市净率小于1的物企多以小型物业股为主，世茂服务是该批破净物业股中规模最大，也是当中唯一进入港股通的物业股。

股票总市值跌破净资产实际在地产开发等重资产企业中较为常见，因为开发商所持土地物业等资产变现困难，不确定性强，风险因素高，对应资产在实际处置时相比资产负债表的账面价值还会进一步的折价，会有账面资产虚高的情况。

但物业服务企业作为轻资产运营的代表，资产与负债的类型与结构通常都较为优质，为何也会出现破净现象？

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从世茂服务资产负债表出发，截至2021年底负债约为96亿元人民币，资产负债率约为51%（港股上市物企平均资产负债率为45.5%）。

负债主体包含两部分，一为应付账款，其中83%为一年期以内，可以认为属正常贸易活动产生，另外则为一笔约23.9亿元的境外发行可转债。

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资产方面，世茂服务持有总资产约189亿元，其中有33亿元属于收购活动而产生的商誉，而在非流动资产部分中物业、厂房设备以及投资物业等重型资产也仅为5.32亿元。

可以看到，世茂服务资产结构较为健康，以流动资产为主体，而流动资产也以现金为主。截至2021年底，世茂服务流动资产于总资产中的占比为78.2%，其中，所持现金及现金等价物的数额达98.42亿元，在流动资产中占比达66.5%。

而在12亿的预付款、按金、及其他应收款项中，约95%为一年内即可回款变现的流动资产。

应收账款部分总量约为32亿元，88%的应收帐账龄为1年以内。此外，世茂服务考虑到当前的行业风险，对其应收账款也计提了大量减值。

整体来看，世茂服务账面资产负债结构优质，但仍遭遇了破净乃至跌破现金底的命运，其中的原因复杂。

首先，考虑到物业公司自身的运营性质，负债部分的借款以及应付账款和票据存在兑付上的刚性。但资产部分的应收账款中，与开发商相关联的部分在当前市场环境下能顺利收回几率较低。

此外，从物业企业已有的先例来看，市场亦怀疑世茂服务存在用在手现金为关联房企贷款抵押增信的可能，风险溢价会进一步拉低资产价值，这些都会使得企业实际净资产低于账面值。

另一个角度，在市场有效前提下，一般认为资本市场股票价格更接近市场对企业未来的预期而非企业当前的净资产情况，净资产与总市值两个指标更存在时间节点上的不一致。

股价是即时数据，而财务指标净资产相对资本市场的反应明显滞后，假设年报数据真实，财务数据只能反映审计时间点的财务状况，并不能保证世茂服务当下资产情况仍与财报审计时间点保持一致。

即使不从资产负债角度，从物业公司造血能力上看，世茂服务在市盈率PE估值法下，当前的PE(TTM)也仅为5.6倍，仍然低于行业及企业自身业绩应有水准。

以此来看，世茂服务股价低迷的核心原因，仍是市场对世茂集团近来危机的担忧情绪传导。

不赎回可转债，隐忧仍存

世茂服务曾因年报迟发停牌达一个月以上，正好触发了世茂服务去年海外发行的一笔30亿港元可转债的相关条款。

7月6日，世茂服务发布公告称，该笔债券的债权人正要求世茂服务提前赎回该笔30亿港元的可转债。

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以世茂服务今年股价表现来看，不难理解为什么该笔可转债的债权人要求其提前赎回。因为大概率并不会选择执行可转债的换股权，该笔可转债对于世茂服务的性质不是股权而是需要世茂服务进行实际偿付的负债。

然而，世茂服务并没有接受提前赎回可转债的要求，并拟支付一笔额外的同意费来寻求债权人豁免。

以2021年报数据来看，世茂服务手持的资产以流动资产和现金为主，按理并不会在变现方面存在过多困难。

此次可转债风波本是世茂服务向市场表明信心和证明自身财务安全的机会，但仍选择继续支付之后的债券利息并向债权人支付额外的同意费，意味着：

一、世茂服务确实需要该笔资金以继续进行大规模的收并购等战略扩张活动；二、世茂服务账上现金已被母公司暂时抽离而无力提前赎回与偿还，且世茂服务该笔30亿可转债仅2.25%的利率，是世茂当前情况所不能达到的也不能轻易放弃的。

世茂服务本次拒绝可转债的赎回也进一步打击本就脆弱的资本市场信心，使得股价波动偏离预期。

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