在过去的大部分时间里，物企收并购本身充满热点，但是和所有的资本动作一样，考量效果，评价收并购动作也同样重要，这不仅可以给行业带来借鉴意义，也可以更加客观地让我们看清收并购背后，究竟给物企带来什么。

1、背景

中金公司指出，自2018年以来，龙头物企集中上市并滚动募资，带动行业开启收并购浪潮。2021年行业总收并购规模体量再创新高，如何评价收并购成为资本市场广泛关注的话题。

该机构认为，2021年收并购已成为其研究样本所覆盖物企新增在管面积的重要来源之一，并预计2022年收并购仍是头部物企扩大管理规模的重要手段。

2、收并购战略初衷

整体而言，在中金公司看来，从头部物企的战略视角出发，考虑到市场形态和行业特性，收并购是对规模和密度有高度追求的企业所依靠的重要扩张手段。同时，由于头部物企在运营管理、外拓能力、多元业务、科技化水平等方面较中尾部企业具备一定优势，价格合理的收购并整合的行为在财务投资视角下亦是有效率的。

战略视角：市场形态和行业特性决定了收并购是高度追求规模和密度的企业所依靠的重要扩张手段。这其中包括：增量市场与存量市场相比体量小，存量市场高度分散且合同流动性差;区域存量市场亦高度分散;非住宅市场按业态深度细分;海外经验亦显示收并购是头部企业重要发展手段。

财务视角：对于综合能力完备的优秀企业而言，价格合理的收并购是有效的现金利用手段、能够增厚企业价值。物业管理行业有超过10万家企业，头部企业在运营管理、外拓能力、多元业务、科技化水平等方面较中尾部企业具备一定优势。在这样的情况下，部分龙头公司得以通过以合理价格取得中小同行的股权并对其进行产业化改造、从而快速提升被收并购标的利润来增厚公司自身价值。

3、收并购实践效果

效果1：当下物企收并购条款逐步完善，交易价格在供需关系变化中呈现下行趋势

中金公司指出，伴随近年来上市物企数量增加，上市公司收并购步伐明显加快。在收并购的条款端，我们看到上市物企的并购案例的条款在逐步完善，条款内容也更加复杂，主要体现在交易对价付款条件更加审慎(针对现状部分、合约面积交付以及未来潜在面积交付、非业主增值服务与基础物管等其他业务制定不同交易对价)、支付方式更加多元化(现金对价或股份支付)、标的公司关联往来款风险隔离、标的公司股权质押来担保条款中所规定义务等;另一方面，在部分开发商陷入财务困境的背景下，行业内并购价格也在逐步下降，2022年部分大型并购的平均PE已下降至约10倍PE。

效果2：优秀企业能够在投后顺利过渡并通过资源整合实现能力协同和财务提振

中金公司指出，从过往的历史案例来看，部分优秀企业的并购案例具备积极的战略意义，通过并购标的的在管业态或区域聚焦补强其区域密度或业态短板，且在投后能够顺利过渡并实现企业文化融合及财务层面的协同提振，比如雅生活收购中民物业、保利物业收购湖南天创、世茂服务收购浙大新宇等等。

4、收并购潜在风险

中金公司认为，在讨论头部物企收并购同行企业时，应将以下风险纳入考量：企业战略有效性、组织管理压力、财务报表影响。

在企业战略有效性方面，有两个问题需要考量，追求规模和密度的意义是什么?是否有其他更经济的手段能够提升规模和密度?

若不考虑科技进步，基础物业业务本身规模效应可能相对有限。即辅以有效的科技和管理手段，提升区域内管理密度确实有助于提升人工和设备使用饱和度、能够在物企与供应商议价时带来更多话语权，但仍然难以绕过按单位计算的基础人力需求。

另一方面，“规模和密度之上的企业形态是什么”则尚未有明确答案。目前物企当前正在终局形态选择的十字路口，几类可能互有交叉的雏形初步呈现端倪，包括：多业态空间场景交互导流的综合大会员运营、物业城市模型下的一体化管理、科技平台生态中的全面管作分离、社区及其它场景中多元服务与消费变现等。现有证据仍无法支撑中金公司判断这些新业务、新模型是否能够跑通。

(资料图片)

在组织管理压力方面，则主要来自于快速膨胀且分散全国的人力密集型业务带来管理挑战。对于头部物企而言，以人均在管面积5000平米计算(人均在管面积计算口径包含自有及外包员工)，5年内5-10亿平米的在管面积增量(包含内生和外延)对应的10-20万员工增长实际上对组织和管理仍是具备挑战的。

在财务报表影响方面，标的公司的并表对于上市物企存在两个层次的影响，一方面考虑到大额的无形资产摊销带来的并表利润下降(尽管并不影响标的公司本身的经营利润)，另一方面，并购产生的大额商誉以及较多的应收账款也使得上市物企存在商誉减值风险及应收账款周转率下降的风险。

5、结论

中金公司指出，对价合理的收并购是有效的在手现金利用手段。是否持续实施收并购应就行业及企业自身发展情况动态考量。企业在发展过程中，至少应该从以下几个角度动态评估收并购战略是否值得继续实施：

1、一级与二级市场的价格对比;2、规模和密度的战略意义变化;3、替代扩张手段的发展。

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