在郁亮向52万股东道歉后，万科分拆万物云上市也有了进一步的消息。次日，万物云空间科技服务股份有限公司（简称“万物云”）正式向港交所递交了招股说明书，中信证劵、花旗、高盛为其联席保荐人。

然而在房地产市场整体大冷缩的情况下，资本市场对物企行业的信任度也连连下降，也让物企上市潮很快退去。再加上资本步伐本就慢于行业许多的万物云，又恰好在万科业绩遇雷后有了新进展，也让此刻冲击资本市场的自身夹杂了很深的意味。

此外，迟迟不上市的万物云还有着区别传统物业，将其打造为一个城市服务商的目的，但从其股东套现离场来看，投资者似乎并不怎么认可万物云科技属性提供的新意。由此的诸多巧合，似乎也隐含着市场对万物云未来成长的考虑。

01、“稳定”业绩

万物云的前身是万科物业发展股份有限公司，2020年10月份才被更名，也是为其上市铺垫科技成份的开始。在物管行业收购火热2021年里，万物云仍是市场最大的期待。但随着万科公布拆分万物云赴港上市的消息，期待变成了失落，招股书的披露更是让市场期待值大幅衰落。

招股书显示，万物云主要业务分三块，分别是社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务以及AloT及BPasS解决方案服务。其中，社区空间居住消费服务占大头，2021年的营收占比为55.5%；而万物云科技属性体现的AloT及BPasS解决方案服务2021年营收占比仅有7.8%。

也就是说万物云的主要营收来源还是物业服务。但在受房地产波及的现在，物业服务虽然很难提升其更高的估值，却是支撑投资者信任的关键所在。

招股书显示，万物云2019年到2021年的营收分别是139.27亿元、181.46亿元、237.05亿元，净利润分别是10.40亿元、15.19亿元、17.14亿元。其中2020年营收同比增速为30.3%，2021年营收同比增速为30.6%，而净利润增速从46.00%降至12.84%。可见万物云的营收保持着稳中有升的节奏，但是净利润增速却呈下降趋势，其中关键原因就是毛利率呈现出了别样的局面。

招股书显示，万物云报告期内的毛利率分别是17.7%、18.5%、17.0%，可见其2021年的毛利率低于往年同期水平。而社区空间居住消费服务与商企和城市空间综合服务的毛利率走势基本与整体毛利率表现一致，也就是说万物云毛利率的下滑有着很明显的内因。

而且相比于碧桂园服务等物管企业，万物云的毛利率并不占优势。对此万物云的解释是，从已上市物业企业来看，毛利率分布有两个阵营，分别是15%左右与30%左右，而前者是合理区间，也就是万物云的毛利率表现是正常水准。

由此也引申出不同的意见，若毛利率高为反常现象，那么碧桂园服务30.7%的毛利率背后很可能有着难以透露的原因；若毛利率低为正常水准，那么意味着物业行业的盈利水平难以提高，未来成长势必看衰。

以目前港股市场市值较高的华润万象生活来对比，2021年的毛利率为31.08%，净利率为19.43%，而万物云2021年的净利率为7.2%，前两年的净利率最高也不过8.4%。而2021年营收超过万物云50亿元的碧桂园服务，同期的净利率达到了14%。Wind数据显示，2021年上半年51家上市物业企业的平均毛利率为30.63%，很显然与万物云的数据出入很大。

也就是说无论与万物云营收规模相近或相差甚远的企业，万物云的盈利水平都难以保持一个高位。这也是为什么万物云保持了稳定的营收增长，净利润却相反的原因。

02、真假科技

前面提到万物云主营业务分三块，分别对应了万科物业和朴邻、万物梁行和万物云城以及万睿科技、祥盈企服和第五空间，而这七个也就是万物云营收的具体来源。为了区别于传统物业公司，万物云更名并提出了Space（空间）、Tech（科技）和Grow（成长）三大模块。

Space空间模块主要是社区空间服务和商企与城市空间服务的内容；Tech科技模块则是万物云的主打，包括第五空间和万睿科技，将物业管理服务呈现出数字化、智能化特点；Grow模块则是万物成长、祥盈企服、万物为家，主要为前两个模块的补充与扩展。

总体来看，万物云希望以物业服务为基础打造成为空间服务提供商，将传统物业进行数字化改造，改善并提升物业服务效率。由此万物云提出了“街道战略”，即基于万物云在物业与数字化的结合，将一条街道内的服务者形成一个20分钟的高效服务圈，并起名蝶城。三五年的时间每一个蝶城将会有过亿营收，而万物云准备先建设340座蝶城。

如此来看，万物云的营收将至少有3400亿元，相当于万科2021年营收的75%，不亚于再造一个万科。物业未来的想象力甚至要比房地产的成长规模还要高，不知道是真的能想，还是说只是讲了个故事，但从万物云30%的营收增速来看，这份想象空间着实有些高了。

前面提到万物云目前科技属性方面的营收占比不到10%，远远达不到支撑起营收大头的目的。尽管万物云未来将拿出1.5%的营收用于研发创新，但也是在找死和等死中做了一个较为积极的选择。要知道万物云的科技路才走了一年多时间，市场主流的物业企业即便是有拓新的想法，也仅是披层科技外衣，目前的科技新意更像是一个为投资者讲诉的增长故事。

尽管万物云在招股书里强调自身的科技属性，甚至在递交招股书的次日CEO朱保全发文详解其发展战略，但是就其业绩及未来成长来看，不管万物云未来的科技属性增色几何，其很大程度上仍是一个以物业服务为基本盘的公司。

那么其增长逻辑很显然与已上市的物管企业并无二致，然而万物云尽管营收表现不错，但是较低的毛利率表现以及净利率呈现出的负面影响，可见其竞争力并没有想象中乐观，即便登陆资本市场，也难以吸引到更多投资者的信任。

03、机构撤退，资本看衰

有投资者分析称万物云的PE会在20到30倍之间，但是可能很难达到如碧桂园服务一样的千亿估值，尤其是在当前港股物业版块市值大幅回调的情况下。也就是说，在目前已上市物业企业中，营收最高的为碧桂园服务的288.43亿元，而万物云仅次于碧桂园服务，那就意味着万物云上市后市值很难和碧桂园服务保持相近的水平。

由此来看，万物云此刻上市所期待的投资者理性是很难给予其更高的估值。而这其中的原因也离不开机构投资者的撤退。

招股书显示，上市前万科持有万物云的股份比例为57.12%，实际控制比例可达62.89%，博裕资本则持股17.14%，万物云CEO朱保全持股8.57%，58同城持股4.76%。

而博裕资本在去年11月份向外转出了7.6%的股权，总计套现69.86亿元。去年12月31日58同城转出了2.14%的股权，套现19.91亿元。此外阳光城也在去年通过股权置换套现30.53亿元。

如果说机构套现离开只是为收获投资回报，那么三年派息近乎分尽三年的净利润可能更让二级市场的投资者喜忧参半。2019年到2021年万物云分别派息2.47亿元、3.18亿元、35.37亿元，共计41.02亿元，其中仅2021年的派息就超过当年净利润的两倍，三年的净利润总和也不过42.73亿元。

伴随着机构们的撤退，万物云上市前加大派息份额很难不让市场思考其背后的含义。尤其是自去年下半年以来物业服务的资本市场表现受房地产影响大幅受挫，物企上市潮也暂告一段落，由此万物云此时的上市被市场认为是不合时宜。

目前来看，港股千亿市值的物企只有碧桂园服务一家，而百亿市值的物企也仅剩10家且都低于500亿港元。也就是说港股市场的多数物企估值仍处于一个较低水平，投资者对于物企的估值仍然很看重其业绩和商业模式，随着万物云的上市以及龙湖拆分物业冲击资本市场，第一梯队的物企仍然处于未定状态。

此外较低的进入门槛也让物企之间的竞争更加激烈，弗若斯特沙利文的数据显示，2020年社区空间居住消费服务市场约有50万家物企，但前五大公司的收入占比仅有2.19%；而商企和城市空间综合服务市场的竞争更激烈，约65万家公司，但前五大公司收入占比仅有0.69%。

而且2021年的并购潮也在持续，克而瑞物管统计，2022年1月，物业行业共有14起收并购事件，相当于去年并购交易总和的18%。分散的市场外加火热的并购潮，也让物企的竞争格局处于长期变化的状态。如此来看，上市只能算是万物云新的开始，更为重要的是能否在未来竞争愈发加剧的情况下，增强并保持住投资者持续的信任。

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