继3月16日股价涨幅超18%后，保利物业3月17日又涨超10%。近两日保利物业股价涨幅已达31%。

而在这之前，保利物业刚披露了2021年的年度业绩，在这份业绩报告中，我们明显可以感受到的一点，就是利润增速降了，而且降幅不小。

在物管公司普遍高增长的背景下，作为央企物管标杆交出这样的成绩单，未免让人有些疑惑。我们在研究了保利物业的历年数据后，找出了一些端倪，那就是保利物业的「镇兴中国」计划。

首先，我们先来看一下保利物业年报的主要数据：

从以上数据中，我们可以看到，保利物业2021年净利润增幅仅为25.1%。但近两年上市物管公司的利润增幅普遍都是翻倍增长，并且在2019年之前，保利物业也一直保持50%左右的增速，与2019年之前的水平相比，2021年的增速几近腰斩。

至于造成增速下滑的原因，我们认为，主要与保利物业的「镇兴中国」计划有关。

2018年，保利物业提出了「镇兴中国」计划，大力拓展公共及其他物业，其中主要包括高校及教研物业、城镇景区、 轨道及交通物业、医院、政府办公楼、城市公共设施等。

最近几年，很多上市的国央企物管，更喜欢专注于非住宅业态。其实这种现象很容易解释，因为近水楼台先得月。并且很多公建类物业因为会涉及到一些「保密」的需求，也更偏向于国央企物管公司。

为什么要把保利物业的净利润增速下降归咎于聚焦非住宅业态的「镇兴中国」计划呢？我们的主要依据有以下几点：

1、一半以上的在管面积是非住宅

在「镇兴中国」这一战略计划下，从2018年至2020年的三年间，保利物业每年净增的在管面积中非住宅业态的占比一直在70%左右。

直到2021年，净增在管面积中的住宅业态占比才有所回升。这背后有可能是管理层注意到了非住宅业态对利润的贡献有限，但非住宅业态日益白热化的竞争也有一定的影响。参考管理层的话：「好的标的出来后，会有几十家企业在竞争。」

在聚焦非居的面积扩张战略下，在管面积中的非住宅业态占比也一直不断地上升，从2017年的仅占13.2%，到2020年的占比56%。非住宅已然是保利物业的主要管理业态。

2、非住宅拖累了收入和毛利率

保利物业的非住宅业态增面积却不增收。虽然在面积上占比超过一半，但在收入上的占比仅三分之一左右。

对于收入占比不高的问题，我们一开始认为有可能是按照酬金制收费方式的项目比较多。因为按照酬金制的收费方式，仅将酬金确认为收入，这将使得物管公司的收入降低，毛利率升高。

但从保利物业基础物管服务的毛利率情况来看，事情并不是我们所想的那样。

保利物业基础物管毛利率在上市后虽然有所提升，但一直保持在13%-14%左右。对于毛利率的提升，我们也无法判断是受住宅业态的影响，还是受非居业态的酬金制影响。

去年中报季的时候，我们曾经讨论过非住宅业态的低毛利问题（文章链接：5份物管中报，揭露一个行业盲区）。

我们对比了五家以非住宅业态为主的上市物管公司的毛利率，除了商管以及关联方的商写的毛利率较高外，公建业态的毛利率都相对较低。

所以，我们有理由相信，非住宅业态对保利物业的收入和毛利率是有一定的拖累的。

3、社区增值遭遇天花板

社区增值服务由于毛利率相对较高，很多物管公司都将其作为未来主要的利润增长引擎。

但我们认为，社区增值服务收入是有天花板的，如果住宅业态面积增长陷入停滞，则社区增值服务收入的增长也将受到影响，因为社区的资源和购买力是有上限的。

从保利物业社区增值服务收入的增长率上来看，也印证了我们这一判断。保利物业社区增值收入的增速从2018年开始逐年下滑。

尤其美居服务和社区零售，在增长达到一定程度以后，增速急剧下滑。

4、未来增长仍有压力

在业绩发布会上，保利物业管理层确定了2022年的业绩指引：「营业收入不低于30%的增长，利润不低于20%的增长」。

但公司重点发力目标依然是公共服务。因为公共服务是政府支持的方向，且央企和合作方是能保持一个合作交流的优势的。

同时，管理层也坦言，公共服务毛利率水平是低于总体毛利率，由于公共服务占比的提升，未来依旧有下行压力。

从管理层的表述方式上，我们可以感受到这种增长的压力，比如：

「进入不同发展阶段，要实现高增长是难度加大的；

在2022年，如果我们要仍然保持这样的一个速度和质量，实际上它的难度比之前要大；

管理层会竭尽全力去努力做到并且做好；

我们也会尽全力尽量做到比说的要好一点。」

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