1个虎牙=10个映客,谁错了?
富姐2019-06-06 09:14
导读:映客是否被低估? 虎牙是否被高估?

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映客、虎牙等资本市场的直播新贵日前相继披露了上市后首份年度业绩报告。从年报来看,映客和虎牙具有一些显著的共同点:

 

1、上市时间相近。映客于2018年7月12日在香港交易所挂牌,虎牙则于2018年5月11日在美国纽交所挂牌。

 

2、营收和利润规模相近。2018年,映客和虎牙的总营收分别为38.6亿元、46.6亿元,和YY157.6亿元、陌陌134.1亿元的营收规模均有较大差距;不按照通用会计准则,映客和虎牙的净利润分别为6.0亿元、4.6亿元。

 

但是,上市以后市场对虎牙的追捧,远远超过映客

 

截至5月22日收盘,映客和虎牙的市值分别为32.6亿元、311.1亿元,映客市值约为虎牙的十分之一。也就是说“1个虎牙=10个映客”

 

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即便按经调整的净利润计算,YY的市盈率为11.6倍,陌陌的市盈率为11.5倍,虎牙的市盈率为67.6倍;而映客5.4倍的市盈率甚至不及恒生指数9.6倍的平均市盈率,虎牙的市盈率是映客的10倍以上

 

那么,到底是什么不同点,可以让虎牙的市值高达映客的10倍,这样的高估值又是否合理呢?

 

我们基于商业模式和具体业务指标,对此进行了分析。


01
活跃用户数


 

2016-2018年,映客的注册用户数从1.48亿人增长到2亿人,增幅达35.1%;而同期的平均月活用户仅从2519万人增长到2525万人,基本保持不变

 

而2018年四季度,虎牙的平均月活跃用户为1.166亿人,较上年同期的8670万人增长34.5%;平均移动月活跃用户为5070万人,较上年同期的3880万人增长30.7%;付费用户总数为480万人,较上年同期的280万人增长73.1%

 

虎牙的月活是映客的4倍多。映客的月活增长陷入停滞,而虎牙的月活还保持着不错的增长速度。

 

但从绝对值来看,虎牙的月活用户数和付费用户数和YY、陌陌相比并无明显优势,与未上市的最大竞争对手斗鱼相比也还存在差距。

 

2018年第四季度,斗鱼平均月活用户数为1.535亿,虎牙为1.166亿;极光大数据显示,2018年12月,网络直播APP渗透率,斗鱼为4.0%,虎牙为3.6%。

 

对估值而言,虎牙的用户数量仍在保持高增长是一个好消息,但和映客一样,虎牙也面临着用户饱和的压力。据艾瑞咨询预测,中国游戏直播平台用户规模增速将连年放缓,预计到2020年,增速将放缓至8%。

 

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从估值的角度,我们可以计算一下直播行业普遍使用的一个指标:单个MAU价格。

 

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需要说明的是,由于YY公布的是移动直播活跃用户,但其用户还包括PC端,所以我们只是粗略估算。

 

如果取映客每MAU的最小值129.1,虎牙简单匡算的市值应为150.5亿元,当前的市值与之相比高估了整整一倍;如果以YY的移动MAU简单匡算计算,虎牙5070万移动月活用户对应的市值为208.8亿,同样被高估。


02
营收和利润


 

映客2016-2018年的收入分别为43.35亿元、39.42亿元和38.61亿元,逐年下降,成为国内直播领域上市公司中唯一持续负增长的玩家

 

而虎牙2016-2018年的收入分别为7.97亿元、21.85亿元、46.63亿元,三年增长了5倍以上,是直播领域上市公司中增长最快的企业之一

 

但映客的另一面是已经连续10多个季度保持盈利,吸金能力持续得到验证,其去年财报的资产负债表上,现金、存款和理财加起来就有33亿元,还没有任何有息负债。

 

和映客相比,虎牙去除股权激励影响,也仅连续6个季度盈利;如按通用会计准则,虎牙直到今年一季度才勉强摆脱亏损状态,其去年的亏损达到19.4亿元

 

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而从绝对值看,虎牙的营收仍远低于陌陌和YY的营收规模,2018年营收仅为陌陌的1/2,YY的1/3。

 

从估值的角度,我们以营收来横向比较一下市销率(P/S)。这是因为虎牙还处于亏损阶段,用有较高盈利要求的PE、PEG指标为虎牙估值都不合适。

 

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我们取最高值,以陌陌的市销率3.0计算,虎牙的估值也只有139.8亿;要是取最低值,以映客的市销率0.8计算,虎牙的估值更是只有37.3亿元,比映客高不了多少了。

 


03
成本控制


 

历年财报显示,映客的用户增长和销售费用的增长紧密相关,这是因为映客主要依靠广告推广这种低效的获客方式

 

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(注:虎牙与YY因只披露Q4月活增长量,故采用Q4月活增长量进行估算对比)

 

以各家直播公司在2018年的新增单个用户获客成本(销售及推广成本/平均月活增长量)对比,映客的单个新用户的成本高达165.49元,远远高于其他直播领域上市公司,是虎牙的26倍。长期来看,直播平台的流量获取成本还会越来越高,研究显示2019年3月全国互联网流量价格相比去年同期上涨了10%。

 

和映客相比,虎牙虽然获客成本较低,但也面临高昂的带宽费用和主播薪酬所带来的成本压力。

 

一方面,随着用户规模扩大,为保证用户体验,虎牙支付的带宽成本节节攀升。虎牙去年第四季度的带宽成本为1.616亿元人民币,与上年同期的1.138亿元人民币相比增长42.1%。

 

另一方面,虎牙的直播模式需要不断签约新主播增加流量,对于主播的依赖削减了自己的定价能力,而给了游戏主播很强的议价能力。例如,虎牙以超1亿的价格续约Uzi,以高于斗鱼10倍的工资挖走LOL主播青蛙,并为其支付1000万违约金等。

 

2017年,虎牙成本同比增加每季度幅度为90%、79%、82%、63%;2018年成本继续攀升,每季度同比增幅为86%、116%、112%、100%。

 

与成本增加相比,虎牙的收入与成本增幅成正比,2018年虎牙每季度收入增幅为111%、125%、119%、103%,但与2017年同期200%以上的收入增幅相比明显逊色不少。

 

从企业增长角度看,这并不是一个利好的现象。早些年,虎牙即使缩减成本,收入也能同样增加,比如2017年第一季度,虎牙成本环比缩减了1%,收入反而环比增长18%,同比增长239%。

 


04
未来前景


 

此前,腾讯曾以3000万元投资映客,但后来未追加投资,而是把目光聚集到游戏直播,归根结底在于游戏直播显示出比秀场直播更加明朗的商业前景

 

与映客不被市场看好的秀场模式不同,虎牙以游戏直播作为主要特色。不过脱胎于YY直播的虎牙也有着较强的秀场直播基因。前瞻产业研究院数据显示,2018年3月,虎牙收入排在前十位的主播均来自平台的星秀板块。

 

但游戏直播同样有其现实困境。例如,近几年主播出走事件频频发生,直播平台相互挖脚让运营风险大幅提高;监管部门对于直播平台的监管日益趋严,耗费巨资捧红的主播可能随时因负面事件遭受封杀;除此之外,移动互联网的发展让抖音、快手等短视频产品快速崛起,也分流了大量游戏粉丝。

 

而在游戏直播行业整体增速放缓的情况下,虎牙还没有完全锁定市场优势。虎牙最有力的竞争对手斗鱼即将赴美上市,其对于虎牙的市场分流不容小视。

 

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直播观察网数据显示,近7天内,虎牙的开播数、日均活跃主播、新增主播均远超斗鱼,但平台的7日观看人气却不及斗鱼的二分之一,而这种状态是两大平台近一年多来的常态。

 

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此外,腾讯同时作为虎牙、斗鱼的大股东,虎牙一方面依赖腾讯提供的资源、资金与渠道流量支持,当另一方面也面临来自腾讯系内部斗鱼、企鹅电竞的竞争。未来,倘若因为某些因素导致腾讯减少了对虎牙的支持力度,虎牙想要“独自存活”可能存在一定困难。


05
收入结构


 

和映客类似,虎牙也存在单项收入占比总营收过高的隐患。

 

2015-2018年,映客直播收入占营收比重94.6%、99.8%、99.40%、96.59%,直播营收仍然是贡献映客收入来源的绝对主力;虎牙2019年一季度的直播收入占比总营收的95.1%,相较去同期直播业务占总营收的93.9%略有上浮,而相较之下陌陌2018年Q4直播服务收入仅占总营收的76.9%。

 

对于映客和虎牙来说,如果能保持付费用户增长,直播营收自然也能保持好的增速。但对于直播收入的依赖性太大也意味着,一旦付费用户规模增速放缓,营收增长也将难以为继。同时,随着政策对于直播行业的趋严,营收单一所面临的风险在不断上升。

 

目前,包括虎牙在内的直播平台纷纷加大对广告等新业务的尝试和探索,提升新业务的营收能力,希望降低对直播收入的依赖,平衡营收结构。但目前来看,虎牙这类直播平台在跟视频网站或者短视频网站的竞争中并不占优势,占比仅为个数的广告收入还远不足以支撑它们的市值规模

 

2019年第一季度,虎牙来自于广告和其他收入为7900万元,跟2018年第四季度的6310万元相比,增幅并不是很高,短期内它要想获得更快的增速可能并不容易,可能未来几个季度都会存在营收过于依赖直播收入的局面

 

 


基于上述分析可以得出的结论是,虎牙的估值明显要高于映客,但市场给予映客的估值是否被低估?虎牙约10倍于映客的估值是否被明显高估?

 

4月8日,虎牙宣布启动公开增发募股,并向美国证券交易委员会(SEC)递交了更新的后续公开发行注册文件(Form F-1),计划最多发行2116万股美国存托股票(ADS),计划发行金额约5.5亿美元。

 

虎牙此次增发行动引发了投资者抛售。消息发布当日,虎牙股价下跌2.9%;宣布增发至今,虎牙股价累计下跌近18%。


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标签:财经
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